6/2017 Alfred V. Guender. Kas majandusaktiivsust Euroopas ennustab paremini laenuraha hind või selle maht?

Märksõnad: 

Eesti Panga Toimetised 6/2017
Credit Prices vs. Credit Quantities as Predictors of Economic Activity in Europe: Which Tell a Better Story?

Käesolevas toimetises vaadeldakse agregeeritud laenutingimusi ja nende võimalikku mõju majandusaktiivsusele 10 euroala liikmesriigis aastatel 2003–2016. Uuring tugineb Austria, Belgia, Hispaania, Itaalia, Kreeka, Madalmaade, Portugali, Prantsusmaa, Saksamaa ja Soome andmetele ning hõlmab erinevaid ajajärke, alates majandus- ja rahaliidu loomise järgsetest aastatest kuni üleilmse finantskriisi ning sellele järgnenud finantsturgude stabiilsuse taastumise perioodini.

Uurimus keskendub küsimusele, kas laenuraha hinna muutused annavad majandusaktiivsuse edasise arengu kohta rohkem teavet kui laenujäägi mahu muutused? Sellele küsimusele vastuse leidmiseks määratletakse toimetises esmalt laenuraha hinna ja laenude allikate mõisted, lähtudes Adriani, Colla ja Shini (2013) artiklil põhinevast teoreetilisest mudelist.

Tavajuhul on ettevõttel laenajana kaks allikat. Esimene laenuallikas on riskineutraalne, täielikult konkurentsile avatud pank, kus majapidamised hoiavad nõudehoiustena oma sääste. Neid nõudehoiuseid koos panga omavahenditega kasutataksegi panga laenuportfelli rahastamiseks. Pank küsib laenude eest turuintressi ning maksab omakorda hoiustajatele riskivaba intressimäära alusel. On oht, et laenu võttev ettevõte võib investeerida projektidesse, mis ei osutu edukaks ning seega puudub pangal garantii, et laenud tagasi makstakse. Selle riski kompenseerimiseks küsib pank riskipreemiat. Teine võimalik laenuallikas on riskitõrksad majapidamised, kellelt ettevõtted saavad ka otse raha laenata. Selle laenuallika kaasamiseks emiteerivad ettevõtted turuhinnaga võlakirju. Siinkohal on oluline pankade ja majapidamiste erinev suhtumine riski. Kui projekti nurjumise tõenäosus on väga väike, on pankade jaoks ainus kriteerium, mille järgi otsustada, kas teatava suurusega laenu anda või mitte, makseviivituse tekkimise tõenäosus. Majapidamised seevastu lähtuvad põhimõttest, et suurema riskiga kaasneb potentsiaalselt suurem tulu, ning võivad aktsepteerida tulu suuremat varieeruvust, kui see tõotab edaspidi suuremat tulusust.

Juhul kui projekti nurjumise tõenäosus peaks mõnevõrra suurenema, reageerivad pangad sellele laenuportfelli vähendamisega, mis tõstab laenuandmise intressimäära. Kui laenurahalt küsitav intressimäär tõuseb, motiveerib see majapidamisi andma ettevõtetele rohkem laenu, vaatamata suuremale riskile. Riskipreemia kasvades toimub seega pangalaenude asendamine võlakirjapõhise rahastamisega. Kokkuvõttes võib mõlema rahastamisallika mahtudes esineda tasakaalustavaid muutusi, kuid selgelt suureneb riskipreemia ja seega ka laenuraha saamise hind.

Mudelis kajastatud agregeeritud laenude hinna ja mahtu muutuste ennustusvõimet kontrollitakse ka empiiriliselt. Laenuraha hinda määratletakse suhtelise näitajana kas rahaloomeasutustelt mittefinantsettevõtetele antud laenude maksumuse ja vähese riskiga rahaturu intressimäära vahena (marginaal) või uute laenude võtmise maksumuse ja vahetustehingute intressimäära vahena (EKP marginaal). Uuringu lõpuosas tuuakse sisse ka võlakirjaturu riskipreemiat peegeldava võlakirjatootluse marginaali näitaja (GZ marginaal). Laenujäägi kogumahtu mõõdetakse rahaloomeasutuste antud pangalaenude ja mittefinantsettevõtete emiteeritud väärtpaberite (võlakirjade) mahu summana. Laenujäägi struktuurimuutuste kajastamiseks arvutatakse pangalaenude suhe laenuraha kogumahtu ja nimetatakse seda näitajat “rahastamisvahendite valikuks” (ingl finance mix).

Muutujad, mis kajastavad infot agregeeritud laenutingimuste muutustes kas suhtelise hinna (marginaal, EKP marginaal ja GZ marginaal) või laenujäägi struktuuri (rahastamisvahendite valik) dünaamika kaudu kaasatakse lihtsasse prognoosivõrrandisse. Kasutatakse agregeeritud majandusnäitaja (hõlmab tööstustoodangut, töötuse määra, jaemüüki ning kapitalikaupade käivet) autoregressiooni ning regressiooni ühe marginaali viitaegade ja rahastamisvahendite valiku muutuja viitaegadega. Ennustusvõime mõõtmiseks kasutatakse kahte erinevate märgipiirangutega testi. Neist esimene on standardne F-test, mis mõõdab nullpiirangut, et kõik finantsteabe muutuja viitajad saab hinnangulisest spetsifikatsioonist välja jätta, mis tähendab, et sel finantsmuutujal puudub agregeeritud majandustegevuse ennustamise võime. Teises testis kasutatakse t-testi, et kontrollida, kas finantsnäitaja viitaegade hinnanguliste kordajate summa vastab aluseks oleva mudeli ennustustele.

Empiirilised tulemused näitavad, et laenumarginaalid ennustavad lähiaja majandusaktiivsust usaldusväärsemalt kui välisrahastamisvahendite valik. Näib, et varasemalt eeldatud seost rahastamisvahendite valiku muutuste ja reaalse majandusaktiivsuse vahel ei esine. Need tulemused toetavad Adriani, Colla ja Shini põhijäreldust, et majandusaktiivsuse muutust mõjutab pigem riskipreemiate muutus kui laenude kogumahu vähenemine.

Üldjoontes näitavad tulemused siiski seda, et marginaalide ennustusvõime lähiprognooside koostamisel on olnud uuringuga hõlmatud 10 riigis üsna ebaühtlane. “Marginaal” tundub ennustavat reaalse majandustegevuse arengut paremini kui “EKP marginaal”. Ent ka marginaali näitaja ei toimi võrdselt hästi kõigi kuiste majandusnäitajate ega kõigi riikide puhul. Kõige kindlamad tõendid laenumarginaalide ennustusvõime kohta pärinevad ettevõtete võlakirjade turult. Ettevõtete võlakirjade tootluse riskipreemiat kajastav GZ marginaal võimaldab Lõuna-Euroopas ja Saksamaal üsna täpselt ennustada tööstustoodangu, jaemüügi ja kapitalikaupade käibe arengut.

Euroala krediiditurgudel viimase 15 aasta jooksul aset leidnud protsesside analüüs lubab järeldada, et need turud on arenenud ebaühtlaselt. Madalmaades ning eriti Soomes ja Prantsusmaal oli võlakirjaturg märkimisväärne teisene laenuallikas juba ammu enne üleilmset finantskriisi. Seevastu Austrias, Belgias, Itaalias, Portugalis ja Saksamaal suurenes võlakirjaturgude osakaal järk-järgult vaatlusaluse ajavahemiku jooksul ning Hispaanias ja Kreekas jäi see endiselt väga väikseks. Hüpoteesi kohta, et euroala majanduskriiside jooksul asendusid pangalaenud võlakirjapõhise rahastamisega, ilmnes empiirilise uuringu põhjal vastukäivaid tõendeid. Kui esimese majandussurutise ajal ei ilmnenud mingeid seda kinnitavaid tõendeid, siis teise kriisi puhul saab mõningate andmete põhjal väita, et eriti Itaalias ja Prantsusmaal ning vähemal määral ka Hispaanias ja Kreekas võlakirjade emiteerimine suurenes ja pangalaenud vähenesid. Üldise järeldusena saab väita, et finantsnäitajate lähiprognooside ennustusvõime ei sõltu finantssektori suurusest.


Toimetise autori arvamused ei pruugi ühtida Eesti Panga ametlike seisukohtadega.