RAHAPOLIITIKA KORRALDUS JA SENISED KOGEMUSED

Üldtendentsid

1996. aastal alanes märkimisväärselt inflatsioonitempo ning majanduse suurem stabiilsus tõstis veelgi rahasüsteemi usaldusväärsust. Rahapoliitikas jätkusid paljuski ka eelnenud aastaid iseloomustanud suundumused. Pikaajalised intressid alanesid ning laenunõudluse suur kasv püsis. Ühtaegu jätkus rahaagregaatide struktuuri muutumine.

Välisfaktoritest mõjutas rahapoliitilist keskkonda nii Saksa marga intresside jätkuv alanemine kui ka krooni välisväärtuse mõningane langus mitme välissuhtluse seisukohast tähtsa valuuta suhtes.

Rahasüsteemi ülesehitus

Eesti rahapoliitika aluseks on 1992. aasta rahareformist alates olnud seotud vahetuskursi poliitika, mida toetab valuutakomitee süsteem.

Valuutakomitee all mõistetakse eritüübilist seotud vahetuskursi poliitikat, mille moodustavad tavalisest rangemad seadusandlikud piirangud rahapoliitika teostamisel. Need puudutavad eelkõige raha emissiooni piiramist valuutareservide juurdekasvuga ning formaalseid reegleid kohaliku valuuta vahetuskursi muutmiseks baasvaluuta suhtes. Rahapoliitika teostamise operatiivsel tasandil tähendab valuutakomitee raamistik omakorda, et peamine rõhk rahaturu likviidsuse reguleerimisel on turulosalejate poolt initsieeritud kapitali liikumisel kodu- ja välismaiste turgude vahel ning sellest tulenevatel kommertspankade ja keskpanga vahelistel valuuta ostu-müügi tehingutel. Eesmärgiks on tagada rahapoliitika reeglipärane elluviimine ning seeläbi rahvusvaluuta usaldusväärsuse suurendamine.

Ajalooliselt kaasnes valuutakomitee ülesehitusega ka vastava eraldiseisva rahapoliitilise institutsiooni loomine, mille tegevusväli oli piiratud ainuüksi kohaliku raha vahetamisega välisvaluuta vastu. Tänapäeval on aga riikides, kus toimib valuutakomitee, selliste eraldiseisvate organite igapäevane tegevus enamasti lähendatud tavalisele keskpanga toimimisele või siis seisneb raamistiku eripära seadusandlikes piirangutes juba eelnevalt tegutsevate keskpankade käitumisele.

Eesti valuutakomitee süsteem tugineb teisele võimalusele. Ühest küljest sätestab Eesti Panga seadus keskpanga toimimise põhialused, kus iseseisvus ja õigused rahapoliitika teostamisel on võrreldavad arenenud riikide keskpankadega. Teiselt poolt aga seab Eesti krooni tagamise seadus keskpangale suhteliselt ranged reeglid. Näiteks peab Eesti Panga poolt emiteeritav baasraha (sularaha ringluses ning pankade hoiused keskpangas) olema tagatud välisvaluuta- või kullareserviga. Samuti puudub keskpangal õigus muuta rahareformi käigus kehtestatud krooni vahetuskurssi Saksa marga suhtes.

Nagu iga teise seotud vahetuskursi poliitika, nii ka valuutakomitee eesmärk on stabiliseerida kohaliku valuuta ostujõudu vahetuskursi seotuse kaudu ning jõuda sel teel rahapoliitika lõppeesmärgini - madala inflatsioonitasemeni. Eeldades baasvaluuta stabiilsust, ühtlustab fikseeritud vahetuskurss rahvusvahelise suhtluse abil majanduse nn. avatud sektori hindade inflatsiooni, millel on kaudne mõju kogu majanduse hinnastruktuuri kujunemisele. Ühtlasi reguleerib vahetuskursi seotus ka majanduse üldist aktiivsust vastavalt majanduse konkurentsivõimele ning takistab liigekspansionistliku või -depressiivse rahapoliitika elluviimist.

Valuutakomitee iseärasused

Valuutakomitee tüüpi rahasüsteemi kasutamine on 90-ndatel aastatel leidnud kasvavat tähelepanu. Hong-Kongile ja veel mõnele väikeriigile, kes on sellisele rahasüsteemile tuginenud juba aastakümneid, lisandusid Argentiina, Eesti ja Leedu.

Valuutakomitee süsteemi tugevuseks loetakse tema lihtsust ja läbipaistvust ning suhteliselt kerget elluviidavust. Seetõttu on valuutakomitee leidnud rakendamist ühest küljest niisugustes riikides, kus rahapoliitika usaldusväärsus on eelneva ebakohase majanduspoliitika tõttu tugevasti kahjustada saanud. Teisalt on valuutakomitee ka suhteliselt lihtne süsteem väikestele ja seega paratamatult avatud majandusega riikidele, kes tahavad end lähendada suuremale ja stabiilsema valuutaga majanduspiirkonnale.

Valuutakomitee süsteemi nõrkuseks loetakse tema vähest paindlikkust teatud situatsioonides. Näiteks rahaturu lühiajalise likviidsuse reguleerimisel võib tuginemine ainuüksi intressiarbitraažile ja rahvusvahelistele kapitalivoogudele osutuda maksesüsteemi riskidest tulenevate ebakõlade tõttu ebapiisavaks. See võib pärssida finantsvahenduse efektiivsust.

Siiski saab valuutakomitee võimalikke puudusi ületada ka selle rahasüsteemi alustugesid ning eeliseid oluliselt kahjustamata. Praktiliselt kõigis valuutakomitee süsteemile tuginevates riikides on arendatud rahaturu operatiivset toimet täiustavaid keskpangapoolseid abivahendeid, mille eesmärgiks on kohandada seda rahasüsteemi arenenud finantsturgude nõuetele valuutakomitee põhimõtteid muutmata.

Keskpangal on võimalik sekkuda ulatuses, mille võrra tema käsutuses olevad välisreservid ületavad valuutakomitee poolt määratletud miinimumnõude. Loomulikult peab sellise puhvri kasutamine likviidsuse reguleerimiseks olema selgelt defineeritud ning tuginema kindlatele reeglitele, et mitte kahjustada valuutakomitee raamistiku üldist usaldusväärsust. Teisalt on tugevdatud pankade endi likviidsuspuhvreid keskpangas (näit. kohustuslikke reserve) või avardatud pankade võimalusi realiseerida oma välisvaluutas hoitavat likviidsusvaru keskpangas kodumaise valuuta vastu (vahetustehingud jmt.).

Kõige eeltoodu kaudu on valuutakomitee reeglistik edukalt ühitatud nüüdisaegselt keskpangalt nõutava paindlikkusega. Selline areng omakorda tugevdab rahaturu stabiilsuse kaudu rahapoliitika usaldusväärsust ning toetab lõppeesmärgi - valuuta stabiilsuse - saavutamist. Nende muudatuste tulemusel ei erine valuutakomitee poolt rahaturule avaldatav mõju põhimõtteliselt kuigi palju nn. tavalise keskpanga mõjust.

RAHAPOLIITILISED INDIKAATORID 1996. AASTAL

Intressitase

Seotud vahetuskursi ja kapitali mobiilsuse tingimustes mõjutavad rahaturu intresse eelkõige baasvaluutamaa keskpanga otsused. Eestis on intresside muutumist seega määranud Saksa Liidupanga rahapoliitilised otsused. Intressiarbitraaži tulemusel kajastavad Eesti ja Saksa rahaturu intresside erinevused eelkõige turuhinnangute muutusi vahetuskursi- ja krediidiriski suhtes.

Seega on loomulik, et pankadevahelisel rahaturul on lühiajalised krooniintressid järginud lähedalt Saksa marga intresside trendi. 1996. aastal mõjutasid Eesti rahaturu intresside kujunemist aprillis Saksa Liidupanga tehtud otsus diskontomäära muutmiseks ning rahaturu lühiajaliste intresside kujunemisele veelgi olulisem III kvartali alguses toimunud repointressi alandamine. Lisaks avaldas aasta alguses Eesti intressidele mõju Saksa Liidupanga poolt 1995. aasta lõpul läbi viidud intressimäärade alandamine (vt. joonis 15).

Joonis 15. Rahaturu intressid Eestis ja Saksamaal 1994 - 1996 (%)

Eesti üleööturuintresside alanemist juulis ja augustis senisest märksa madalamale tasemele mõjutasid lisaks välisteguritele ka Eesti Panga poolt juulis tehtud muudatused rahapoliitilises raamistikus. Muutunud situatsioon tõi kaasa üleööturutehingute mahu ajutise vähenemise ning intresside languse isegi alla Saksa marga intressitaseme. Järsk intressilangus osutus siiski pigem kohanemisperioodi iseärasuseks ning septembriks oli rahaturul taastunud Saksa marga viiteintressidega peaaegu võrreldav intressimarginaal.

Aasta viimastel kuudel võis täheldada üleööturu intresside mõningat ebastabiilsust. Kuna rahasüsteemi üldine likviidsus püsis aktsepteeritaval tasemel, siis võisid üleööturu keskmiste intresside varieeruvuse peamiseks põhjuseks olla riskihinnangud mikrotasandil. Seda väidet toetab ka tõdemus, et vaid mõnel üksikul pangal oli aasta lõpus raskusi kohustusliku reservi nõude täitmisega, mistõttu neil tuli kaasata suuremas mahus vahendeid üleööturult. Mõne panga järsult kasvanud nõudlus tõigi kaasa keskmise intressimäära ajutise kiire tõusu.

Vaatamata Eesti krooni ja tema ankurvaluuta intresside suhtelisele sarnasusele lühiajalisel rahaturul, on pikemaajaliste varade ja kohustuste vastavate intressitasemete erinevused endiselt märgatavad. Nagu eelnenud aastail, nii oli ka 1996. aasta jooksul täheldatav pikaajaliste krooniintresside taseme mõningane alanemine ja lähenemine Saksa marga intresside tasemele. Intresside kujunemist pikemaajalisel turul mõjutasid eelkõige aga krediitideks suunatava pikaajalise väliskapitali suur sissevool ja endiselt kõrge laenuriski hinnang (vt. joonis 16).

Joonis 16. Hoiuste ja laenude intressid Eestis ja Saksamaal 1994 - 1996 (%)

Raha- ja krediidiagregaadid

1996. aastat iseloomustas jätkuv raha- ja eriti krediidiagregaatide suur juurdekasv, mis põhines eelkõige väliskapitali sissevoolul ning finantsvahenduse arengul. Erandi moodustas ringluses oleva sularaha juurdekasvutempo märgatav aeglustumine.

Laiemate rahaagregaatide kujunemisel oli täheldatav 1995. aastal ilmnenud protsesside süvenemine, mille iseloomulikeks joonteks olid sularaha osatähtsuse jätkuv vähenemine ning eraisikute hoiuste osa kasv rahaagregaatides. Kui laiemate rahaagregaatide juurdekasvutempo püsis praktiliselt 1995. aasta tasemel, siis sularahanõudluse 12-kuuline kasvutempo aeglustus kogu 1996. aasta vältel: aasta algul oli ringluses oleva sularaha kogusumma 1995. aasta sama perioodiga võrreldes ligi 28% suurem, detsembri lõpuks oli see näitaja vähenenud 12%-ni (vt. joonis 17).

Joonis 17. Eesti rahaagregaadid 1993 - 1996 (mln. kr.)

Laiema rahaagregaadi M2 struktuuris ilmnes tähtajaliste hoiuste osatähtsuse märgatav suurenemine kogu 1996. aasta jooksul. Sularahaarvelduste osatähtsuse järk-järgulise vähenemise tõttu kasvas aasta lõpus mõnevõrra ka nõudmiseni hoiuste osa. Välisvaluutahoiuste osatähtsus püsis kogu aasta jooksul 1995. aasta keskmisel tasemel - 10% juures. Rahaagregaatide struktuurimuutused on seletatavad majandusagentide likviidsuseelistuste muutumisega ja kasvanud usaldusega pangandussektori vastu (vt. joonis 18).

Joonis 18. Rahaagregaadi M2 struktuur 1994 - 1996 (%)

Põhiliselt tänu sularaha juurdekasvutempo pidevale aeglustumisele jäi ka baasraha juurdekasv 1996. aasta jooksul tagasihoidlikuks. Vaid aasta viimastel kuudel oli täheldatav selle mõningane hooajaline suurenemine.

Laiema rahaagregaadi sisemiste struktuurimuutuste kõrval oli 1996. aasta rahapoliitilist keskkonda iseloomustavaks ilminguks laenude mahu oluliselt kiirem kasv võrreldes hoiuste juurdekasvuga. Laenupakkumist finantseerisid pangad lisaks residentide poolt säästetud vahenditele eelkõige üha suuremat tähendust omandanud välismaiste pikaajaliste krediidiressurssidega. Välismaistelt krediidiasutustelt kaasatud vahendite osatähtsus pankade kohustustes kasvas 1996. aasta lõpuks 7,7%-ni (vt. joonis 19).

Joonis 19. Raha- ja laenuagregaatide juurdekasv 1994 - 1996 võrreldes eelmise aasta sama ajaga (%)

Laenupakkumise suhteliselt kiiret kasvu soodustas kommertspankade tegevus oma aktivate juhtimisel, mistõttu võrreldes eelnenud aastatega suurenes bilansis laenuportfelli osatähtsus. Samas tähendas see üheaegset välisreservide osatähtsuse vähenemist, mis eriti ilmekalt avaldus aasta alguses. Ühelt poolt viitab selline bilansi struktuuri muutumine usalduse suurenemisele kodumaise turu arengu ja residentide maksevõime suhtes, teiselt poolt tähendab see aga ka võimalike täiendavate riskide kontsentreerumist panganduses ning tervikuna kogu Eesti rahasüsteemis.

Laenumahu ekstensiivse arengu tagamaad peituvad ka laenude struktuuri muutustes. Pankade laenuportfellis jätkus finantsasutuste krediteerimise nii absoluutse kui ka suhtelise osatähtsuse kiire kasv. Suure osa nendest finantsasutustest moodustavad pankade endi põhiliselt liisimisega tegelevad tütarfirmad. Samuti suurenes eraisikute laenunõudlus, seda peamiselt tänu intresside alanemisele ja laenulepingute tähtaegade pikenemisele (vt. joonis 20).

Joonis 20. Laenud residentidele ja fikseeritud tulumääraga väärtpaberid 1994 - 1996. Struktuur klientide lõikes (%)

Vahetuskurss

Kogu rahareformijärgsel perioodil on Eesti kroon olnud jäigalt seotud Saksa margaga. Fikseeritud vahetuskursi rahapoliitiline mõju Eesti majandusele sõltub seega otseselt Saksa marga kursi muutustest muude Eesti majandusele tähtsate valuutade suhtes.

1996. aasta jooksul näitas Saksa mark nende valuutade suhtes mõningat langustendentsi. Sellest tulenevalt kujunes ka Eesti krooni vahetuskurss 1995. aastaga võrreldes nõrgemaks. Siiski olid muutused suhteliselt väikesed, võrreldes1995. aasta järskude muutustega. 1996. aasta teiseks pooleks stabiliseerus krooni välisväärtus põhiliselt 1994. aasta II poolaasta tasemel (vt. joonis 21).

Joonis 21. Eesti krooni vahetuskurss välismajanduses kasutatavate valuutade suhtes 1993 - 1996 (alusindeks, 1993. aasta jaanuar = 1)

EESTI PANGA TEGEVUS RAHAPOLIITIKA OPERATSIOONILISE RAAMISTIKU KUJUNDAMISEL

Valuutakomitee süsteemi eripära ja pangandussektori arengu algusfaas võimaldasid Eesti Pangal ligi nelja aasta jooksul pärast 1992. aasta rahareformi säilitada rahapoliitika operatsioonilist raamistikku suhteliselt homogeensena. Antud perioodi jooksul toimunud arengutest olid olulisemad kohustuslike reservide piiratud kasutusvõimaluse kehtestamine ja Eesti Panga laenusertifikaatide (CD) kasutuselevõtt.

Seoses eelöelduga tuleb arvestada, et tulenevalt fikseeritud vahetuskursi poliitikast ei ole Eesti Panga rahapoliitika otseseks sihiks kunagi olnud kontrollida rahamassi juurdekasvu võlakirjade emiteerimise, kohustuslike reservide või mõne muu instrumendi abil. Laenusertifikaate hakati 1993. aasta kevadest väikeses mahus emiteerima eelkõige turu arendamise eesmärgil, kuid ühtlasi olid need läbi tagasiostutehingute kasutatavad ka baasraha likviidsuspuhvrina. Kohustuslike reservide täitmist nõuti 1996. aasta suveni pidevalt, mistõttu nende kasutatavus likviidsuspuudujääkide tasandamiseks oli raskendatud. Igapäevasteks arveldusteks võis reserve kasutada vaid suhteliselt kõrge trahviintressi eest, piiratud ulatuses ja piiratud aja jooksul.

1995. aasta teisel poolel hakkas Eesti Pank kavandama rahapoliitika senise operatsioonilise raamistiku suuremaid muudatusi. Vaatamata valuutakomitee likviidsusjuhtimise põhialuste - kapitali vaba liikumise ja intressiarbitraaži - seni suhteliselt edukale toimele Eestis (vt. joonis 15), võis juba täheldada finantssektori laienemisega kaasnevate maksesüsteemi finantsriskide suurenemist.

Üsna märkimisväärseks oli kasvanud arvelduste sõltuvus pankadevahelisest rahaturust. Vajadus kulusid optimeerida sundis panku enam ökonomiseerima intressita baasrahapuhvreid. Kliendid olid üha nõudlikumad makseteenuste kvaliteedi suhtes ning sagenesid juhtumid, kus kõigi kliiringus osalenud maksete arveldamist polnud samal pangapäeval võimalik tagada (vt. tabel 32 Mõned rahapoliitika operatsioonilist raamistikku iseloomustavad näitajad). Nagu näitab teistegi valuutakomiteele tuginenud riikide kogemus, pole toetumine ainuüksi rahvusvahelistele kapitalivoogudele arenenuma finantssektori korral alati piisav rahalise tasakaalu saavutamiseks ning ei pruugi seega täielikult asendada keskpanga likviidsusjuhtimisealast tegevust.

Tabel 32. Mõned rahapoliitika operatsioonilist raamistikku iseloomustavad näitajad (perioodi kuukeskmised, v.a. 6. ja 9. rida)

 

Näitaja

20.06.92 - 04.04.94

05.04.94 -
30.06.94

01.07.94 -
01.07.96

01.07.96 -
31.12.96

Märkused

1.    

Pankade sularahakassa arvestuslimiit kohustusliku
reservi nõude täitmisel

Sularahakassa arvestamine kohustusliku
reservi hulka ei olnud lubatud

kuni 50%

kuni 40%

 

2.

Pankade sularahakassa tegelik osatähtsus
kohustusliku reservi nõude täitmisel(1)

4,50%

4,40%

4,30%

3,60%

 

3.

Pankade välisvaluuta tehingud (müük+ost) Eesti
Pangaga / Eesti Panga välisvaluutareservide
kuukeskmine tase

5,80%

2,30%

4,30%

16,30%

 

4.

Eesti Panga laenusertifikaatide (CD) pakkumine
(mln. kr.)

Kuni 30 mln. kr.
kaks korda kuus

30 mln. kr.
üks kord nädalas

30 mln. kr.
kaks korda kuus

30 mln. kr.
üks kord kuus

 

5.

CD-de kasutamine repode ja enneaegse
tagasimüügi teel (mln. kr.)

12,4

32,3

52,7

37

alates
20.05.93

6.

Suurim ühekuine CD-de kasutamine repode ja
enneaegse tagasimüügi teel (mln. kr.)

59,7

56,2

274,6

73

alates
20.05.94

7.

Kohustusliku reservi kasutamine trahviintressi eest
(mln. kr.)

võrreldavad andmed puuduvad

30,9

8,8

alates
01.12.94

8.

Pankadevahelise üleööturu laenutehingute
osatähtsus Eesti Panga arveldusvalitsuse kaudu
arveldatud maksete koondmahust

5,70%

16,10%

9,00%

9,60%

alates
27.05.93

9.

Lõppkliiringu tagasilükatud maksed
(juhtude arv)

võrreldavad andmed puuduvad

11

6

alates
01.01.96

(1) Arvutamisel on välja jäetud need pangad, kellele olid vastaval perioodil kehtestatud ajutised eritingimused kohustuslike reservide täitmisel.

Rahapoliitika suurema usaldusväärsuse ja läbipaistvuse eesmärgil jäeti muudatuste kavandamisel kõrvale diskretsionaarsed instrumendid ning keskenduti kohustuslikele reservidele ja püsivõimaluste loomisele. 1996. aasta II poolaastast asendati pankade kohustuslike reservide pideva täitmise nõue kohustusega hoida Eesti Pangas asuva arveldusarve saldo nõutaval tasemel ühe kuu keskmisena. Tänu sellele said pangad enda kasutusse märksa suurema baasrahapuhvri igapäevasteks arveldusteks ja pankadevahelisel rahaturul kasutamiseks. Pankade likviidsusjuhtimise distsiplineerimise eesmärgil jäi 20% reservinõudest siiski igapäevaselt jõusse ja seda osa saab kasutada üksnes trahviintressi eest. Ühtlasi vähendati 20% võrra ka sularahakassa arvestamist kohustuslike reservide täitmisel, kuna senikehtinud määr ei stimuleerinud panku kassajääke optimeerima (vt. joonis 22).

Joonis 22. Pankade arvejäägid Eesti Pangas 1996. aastal (mln. kr.)

Võimaldamaks intressiarbitraažil edukamalt täita oma rolli rahaturu likviidsuse reguleerijana, kaotas Eesti Pank 1996. Aasta juulist ka ostu- ja müügikursi erinevuse Eesti krooni ja Saksa marga vahelistes tehingutes. Varem kehtinud suhteliselt väike kursside vahe takistas suuremate tehingukulude tõttu eelkõige lühiajalist intressiarbitraaži.

Loomaks täiendavat stiimulit pankade baasrahanõudluse stabiliseerimiseks, võttis Eesti Pank 1996. aasta II poolaastast esmakordselt kasutusele ka hoiustamise püsivõimaluse pankadele. Turuhäirete vältimise ja valuutakomitee usaldusväärsuse suurendamise eesmärgil on pankade arveldusarve vaba jäägi eest iga kuu lõpus makstav intress väiksem Eesti rahaturu intressimäärast ja seotud Saksa Liidupanga diskontomääraga.

Muudatused kohustuslike reservide täitmise korras vähendasid pankade sõltuvust suhteliselt ebastabiilse pankadevahelise rahaturu hetkeolukorrast ja sellega seotud süsteemset riski. Valuutaturu kulude vähenemise tagajärjel on märgatavalt suurenenud tehingute hulk, mistõttu võib eeldada, et intressiarbitraaži efektiivsus Eesti rahaturu likviidsuse reguleerijana suureneb (vt. tabel 32).

Rahapoliitilise raamistiku täiendamise edasisi võimalusi näeb Eesti Pank eelkõige rahaturu osaliste informeerituse parandamises, laenamise püsivõimaluste mõningases laiendamises ja kohustuslike reservide arvestuse korra tehnilistes täiendustes.