Bretton Woods II Under Stress, 18 April 2008, Madrid

Arenevate turgude vastupidavus: lühiajaline või püsiv?
(Peamiselt) Balti riikide vaatepunkt

Märten Ross
Madrid, 2008

Üks tuntud kõnekäänd ütleb, et õnnelikud pered on kõik sarnased, kuid iga õnnetu pere on õnnetu omal kombel. Sama tundub kehtivat ka majandus- ja rahandusmaailmas. Vaid umbes kümme aastat tagasi vapustasid maailma nn Aasia ja LTCMi riskifondi kriisid, mis vallandasid hulgaliselt emotsioone. Arvati, et just tänu USA majanduse tugevusele jäid need kriisid suhteliselt lühiajalisteks isegi nn areneva majandusega riikides.

Praegu aga tundub, et asjad on pea peale pöördunud. Arenenud finantsturgudel valitsevad rahutused ja nn lahtisidumisteooria tagajärjena on tekkinud arvamus, et arenevad turud võivad nimetatud ebameeldivatest tendentsidest puutumata jääda. Veelgi enam, osa asjatundjaid usub, et just arenevad turud võivad USA majanduslangusest välja aidata, Euroopa majanduse taastumist toetada ja seega riikidele, kus nominaalne sissetulek elaniku kohta on kümme korda kõrgem, likviidsust ja kapitali pakkuda.

Kas selline ennekuulmatu stsenaarium realiseerub? Hindamaks, kui tõenäoline taoline positiivne tulemus on, peatun oma ettekandes esmalt üldisel raamistikul ja seejärel käsitlen erinevaid võimalikke ülekandekanaleid. Kõrvalmärkusena olgu öeldud, et minu seisukoht on vältimatult kallutatud ja esindab ELi väga väikese liikmesriigi kogemust, nii et ulatuslikumaid järeldusi tehes tuleks seda arvesse võtta.

Mida me ootame?

Minu üldise arusaama kohaselt on häid põhjusi, miks uskuda, et paljud arenevad riigid on võimelised üle elama finantsturgudel valitseva segaduse ja vältima sellest tulenevat majanduslangust. Selline optimism tugineb teadmisel, et viimastel aastatel on paljudes riikides koos majanduskasvu ja kaubanduse tugevnemisega paranenud ka majanduspoliitika.

Selliste pingutuste tähtsust ei tohiks alahinnata, kuid peaksime oma ootustes siiski realistlikeks jääma. Kui üleilmsed finantsturud ja kaubandus arenevate riikide majandustegevusele suuremat mõju ei avalda, tekib loogiline küsimus - kas me pole lõimumise ulatuse suhtes juba algusest peale liialt entusiastlikud olnud? Ei saa ju arvata, et lõimumine on lihtsalt ühekordne panus kasvufaasi ja et selle mõju langusperioodil haihtub.

Tuleks rõhutada, et peamine põhjus, miks me arvame, et majanduskasv paljudes vähem arenenud riikides jätkub, on usk, et kui majanduspoliitikaga on kõik korras, siis edeneb ka konvergents ning sissetulekud hakkavad järele jõudma arenenud riikide omadele. Siinkohal kiputakse sageli unustama, et konvergents on vältimatult suhteline mõiste, st me räägime suhtelisest, mitte absoluutkasvust. Nii et kui rikkamate riikide majanduskasv märgatavalt aeglustub, ei viita kasvu nõrgenemine arenevatel turgudel veel "mitte-vastupidavusele", kui kirjeldatud kasvuerinevus laias laastus siiski säilib.

Nii et lähtepunktina eeldan ma, et arenevad turud peavad valitsevatele üleilmsetele šokkidele suhteliselt hästi vastu ja see väljendub mõistliku kasvutaseme püsimises. Samas oleks viga, kui arenenud riigid oma baasstsenaariumide arvutustes arenevate riikide majanduskasvu samale tasemele jätaksid kui veel aasta või paar tagasi.

Järgnevalt käsitlen lühidalt oma kogemusi seoses potentsiaalsete välismõjude kõikide põhikanalitega: finantssektor, välisnõudlus ja lisaks ka hinnakanalid.

Finantskanal

Balti riikides on finantskanali mõju üsna kiiresti avaldunud. Euroopa finantsturgude ulatuslikku lõimumist arvesse võttes ei ole see kuigi üllatav. Välismõjude kiirele avaldumisele on põhiliselt kaasa aidanud erasektori laenukanal, kus suurem osa rahastamisest toimub eurodes ja põhineb Euroopa pankadevahelistel laenuintressimääradel. Viimase aja ebastabiilsus on selgelt avaldanud otsest ja automaatset mõju ettevõtetele ja majapidamistele, sest pankadevaheliste intressimäärade ja riskivabade vahetustehingute intressimäärade vahe on suurenenud. Siiski ei ole see mingi eriline, arenevale Euroopale omane nähtus. Ja et suurenev majanduslik nõrkus on Euroopa Keskpanga baasintressimäärade tõusuootusi tagasi hoidnud, on üldised rahastamistingimused Euroopas üldiselt ja eriti uutes liikmesriikides jäänud ajaloolise keskmise lähedale.

Muude finantsturgude kohta võib üldjoontes sama väita. Nii aktsiahindades kui ka kinnisvarahindades on toimunud selge korrektsioon allapoole, kuid sama võib öelda Euroopa paljude (või isegi kõigi) teiste turgude kohta. Nii on finantssektor vastu pidanud spetsiifilistele šokkidele, kuid mitte üleilmsetele trendidele.

On tõsi, et Balti riikide finantsturgudel on viimasel aastal aset leidnud suurem hinnakorrektsioon. Kuid siinkohal tuleks kindlasti rõhutada, et see algas juba enne segadusi maailma finantsturgudel. See oli ja on siiani seotud peamiselt sisemise stabiliseerumisvajadusega. Kui me vaatame oma arengut pärast seda, kui üleilmsed rahutused algasid, ei erine see palju üldisest pildist.

Isegi mitmeid kordi väljendatud mure, et riikides, kus jooksevkonto puudujääk on suur, tekitavad üleilmsed suundumused lisašokke, pole täielikult realiseerunud. On küll mõningaid viiteid sellele, et suurema algse jooksevkonto puudujäägiga riikides on finantsvood viimasel ajal aeglustunud, kuid arvutused kalduvad näitama üsna väikest erinevust. Eriti kui võtta arvesse, et suure puudujäägiga riikides valitseb nagunii vältimatu vajadus kohandusi teha, olenemata sellest, kas üleilmsed finantsurud on ebastabiilsed või mitte. Nende riikide seisukohast vaadates ei ole küll "krediidikitsikuse" tunnet. Nii et laias laastus oleme olnud tunnistajaks finantsarengu tugevale korrelatsioonile, kuid arenevad uued liikmesriigid on üldiselt hästi ja ilma lisašokkideta vastu pidanud.

Üks võimalus seda seletada on, et taolises situatsioonis muutuvad tähtsaks mitte makromajanduslikud muutujad kui sellised, vaid konkreetsed rahastamismudelid ning ühel või teisel turul aktiivselt tegutsevad finantsasutused.

Tõepoolest - kui üle poole välisrahastamisest kujutab endast 4 või 5 piirkondliku pangagrupi rahastamist kontsernisiseste laenude vormis, on kindlasti oluline, kas need konkreetsed finantsasutused kannatavad otseselt finantsrahutustes või mitte. Sellisel juhul ei ole üllatav, et on võimalik, et X riigi jooksevkonto puudujääk ei erine juba juurdunud tendentsist, kui need domineerivad asutused on ise hästi rahastatud ja kindlalt kapitaliseeritud, nagu see Põhja-Balti piirkonnas ka on. Kui peaks aga juhtuma, et kas või ainult üks või kaks panka oleks äärmiselt haavatavad seoses ebaõnnestunud investeeringutega näiteks USA kinnisvaraturul või sõltuks nende rahastamine olulisel määral maailma finantsturu ebakindlamatest osadest, ei suuda ka ükskõik kui suur jooksevkonto ülejääk sellest tulenevat šokki otsekohe leevendada. Kui uurida, milliste pangasüsteemide likviidsust või stabiilsust globaalse finantsturu rahutused mõjutasid ja võrrelda seda antud ajahetke jooksevkonto positsioonidega, võib asjakohaseid juhtumiuuringuid leida 2007. aastast.

See viib jällegi juba algsele järeldusele, et ehkki finantssektori kanal on areneva turuga majandustele kiiresti mõju avaldanud, on need majandused asümmeetrilistele šokkidele suhteliselt hästi vastu pidanud. Kui seda saaks seostada finantsvahenduse ülesehituse paremate põhialustega, võib see olla märk püsivast vastupanuvõimest üleilmsele majanduslangusele.

Kaubanduskanal

Kaubanduskanali puhul võime Balti riikides rääkida mitmes mõttes veel suhteliselt piiratud mõjust. Ekspordikasv on nii 2007. kui ka 2008. aastal püsinud tugev.

Võttes arvesse, et meie peamistel eksporditurgudel läheb hetkel veel suhteliselt hästi ja pessimism on seal seotud eeskätt tulevikuväljavaadetega, ei ole see eriti üllatav. Vähetähtis pole seegi, et isegi meie, kes me naftat ei tooda, saame osaliselt kasu maailmamajanduse tasakaalustamatusest, kuna üleilmne toiduainete hinnatõus on tänu meie tugevale põllumajandussektorile avaldanud positiivset mõju riigi kaubavahetusbilansile.

Sellegipoolest alandasime oma viimases majandusprognoosis nii 2009. kui ka 2010. aasta kasvuväljavaadet, et see oleks kooskõlas riigi peamiste eksporditurgude aktiivsuse oodatava alanemisega. Osaliselt on tegu tehnilise sammuga, mis tugineb täielikult rahvusvaheliste institutsioonide välisprognoosidele ja ajaloolisele kogemusele seoses kirjeldatud tendentside mõjuga meie ekspordivõimele.

Kuid osalt on see intuitiivne käik, mida toetavad mõned viimasel ajal tähelepanu leidnud seigad praktilisest elust. Näiteks see, kuidas nõrgenenud dollar on põhjustanud Euroopas tihedamat konkurentsi isegi USAst imporditud toiduainete näol. Või kuidas USA vähenenud nõudlus sunnib tootjaid (nt Hiinast), kes sealsest turust oluliselt sõltuvad, hakkama otsima alternatiive, halvendades seega turutingimusi meie eksportijate jaoks ka teistel turgudel.

Väikese ja avatud majandusega riigi seisukohast ei ole sellised asjad kindlasti mitte ainult ühepoolsed ja negatiivsed. Kui maailmamajanduse aeglasem kasv avaldab näiteks survet toormehindadele, saame meie oma konkurentsivõime säilitamiseks selgelt ja üsna kiiresti kasu madalamatest sisendhindadest.

Kuid ikkagi - ehkki me arvame, et meie eksportijad suudavad maailmamajanduse aeglustumisele suhteliselt hästi vastu pidada, oleks selgelt ettevaatamatu alahinnata välisnõudluse vähenemise laiaulatuslikumaid negatiivseid tagajärgi. Ning see mõjutab kindlasti ka meie üldisi kasvuväljavaateid, sealhulgas sisenõudlust.

Hinnakanal

Võib olla üllatav, aga seni on tugevaim välismõju avaldunud hoopis inflatsiooni arengus. Ehkki otsesed sidemed inflatsiooni ja finantsturgude rahutuste vahel arvatavasti puuduvad, ei tohiks unustada, et neil on tõenäoliselt ühised põhjused, mistõttu ei saa neid teineteisest siiski lahus hoida.

IMFi viimases prognoosis oodatakse inflatsiooni tõusu 2007. aasta 3,5 protsendilt 4,7 protsendini 2008. aastal. Ning kui muude toormehindade tõus võis tunduda ebameeldiv, siis sellele järgnenud toiduainehindade hüppeline kasv muutis kõik suisa dramaatiliseks.

Siinkohal tuleks korraks tagasi vaadata ja küsida, mis on finantsturgudel viimasel ajal toimuva põhjustanud. Loomulikult ei saa sellele küsimusele üheselt vastata. Kuid kui väita, et suurema osa käesolevast sajandist valitsenud üleilmne suhteliselt lõtv likviidsusolukord on üks põhjus, miks on väga laia skaala finantsinstrumentide ja tähtaegade riskipreemiad liialt madalad olnud, oleks imelik ignoreerida selle võimalikku mõju ka hindade tasemele maailmas.

Alguses asjad nii halvasti ei olnud, sest suurtes riikides püsis rahapoliitika vägagi usaldusväärne ja alusinflatsiooni hoiti kindlalt kontrolli all. Tänase päeva seisuga on aga kumulatiivne erinevus alus- ja koguinflatsiooni vahel jõudnud tasemeni, mille puhul ei saa eirata asjaolu, et suhteliste hindade pöördumine kas osutub äärmiselt valulikuks või ei toimu üldse. See tähendab, et meil tuleb tunnistada, et viimasel ajal on inflatsioon kogu maailmas kõrge olnud.

Praktikas tähendab see, et arenevaid majandusi on tabanud toiduainehindade ootamatu tõus. Ja ehkki arenenud majandusega riikidele avaldub samasugune surve, tundub, et kuna toiduainete hinnatõusu mõju arenenud ja arenevate majandustele erineb, võib üleilmse tasakaalustamatuse šoki see osa viimastele rohkem kahju teha.

Oluline on ka see, et vastupidiselt mõne aasta tagusele olukorrale on avalikkust praegu palju raskem veenda, et need šokid on tõenäoliselt ajutise loomuga. Selle tulemusena satub surve alla tarbijate kindlustunne, mistõttu oleme alandanud sisenõudluse kasvuväljavaateid ka oma majandusprognoosides. Ka rahapoliitika usaldusväärsus võib olla veidi kannatada saanud, kuid loodetavasti ainult ajutiselt.

Kokkuvõte

Praeguse seisuga on meil küllaldaselt põhjusi uskuda, et areneva majandusega riikidel on head võimalused USA kõrge riskiga kinnisvaralaenude põhjustatud finantskriisi järelmõjudele ning üleilmse tasakaalustamatuse leevenemisest põhjustatud stressile vastu pidada. Siiski oleks liialt enesekeskne oletada, et see mõju on kaduvväike.