Gerhard Rünstler et al. Reaalmajandus- ja finantstsüklid Euroopa Liidu liikmesriikides: stiliseeritud faktid ja järeldused mudelite kohta

Märksõnad: 

Eesti Panga Teemapaberid 1/2018

Real and financial cycles in EU countries: Stylised facts and modelling implications
Hiona Balfoussia, Lorenzo Burlon, Ginters Buss, Mariarosaria Comunale, Bruno De Backer, Hans Dewachter, Paolo Guarda, Markus Haavio, Irma Hindrayanto, Nikolai Ivanov Iskrev, Ivan Jaccard, Dmitry Kulikov, Davor Kunovac, Crt Lenarcic, Matthieu Lequien, Matija Lozej, Martin Mandler, Dimitris Papageorgiou, Jesper Pedersen, Gabriel Perez-Quiros, Ansgar Rannenberg, Eyno Rots, Gerhard Rünstler, Michael Scharnagl, Peter Welz.


Finantskriisist alates on nii makroökonoomilistes uuringutes kui ka majanduspoliitilistes analüüsides pööratud suurt tähelepanu finantssektori rollile majandustsükli kõikumiste levikul. Viimase aja teaduskirjanduses on kirjeldatud suure ulatusega keskpika perioodi tsüklite esinemist finantsandmete aegridades, eelkõige laenumahus ja kinnisvara hindades. Tsükliliste komponentide hinnangud on olulised rahapoliitika kujundamisel ja makrofinantsjärelevalve meetmete, näiteks Basel III eeskirjadega (BIS 2010) ette nähtud vastutsükliliste kapitalipuhvrite kehtestamisel. Mitmes uurimuses on vaadeldud likviidsete finantsvarade hinnatsükleid, kasutades ühiste komponentide eraldamiseks faktoranalüüsi.

Teemapaberis antakse ülevaade Euroopa Keskpankade Süsteemi (EKPSi) – ELi 28 liikmesriigi keskpanga ja Euroopa Keskpanga – ekspertidest koosneva uurimisrühma tööst, mille eesmärk on analüüsida ELi liikmesriikide finantstsükleid, nende omadusi ja seotust majandustsüklitega. Analüüs hõlmab kaheksat aegrida 17 riigi kohta: reaalne SKP, reaalne kogulaenamine mittefinantsteenuseid pakkuvale erasektorile (sh eraldi selle maja­pidamiste osa ja korporatiivne osa), reaalsete kinnisvarahindade indeks, nominaalne aktsiahinnaindeks, nominaalsed pikaajalised intressimäärad ning intressimäärade vahe.

Uuringus otsitakse vastust kuuele uurimisküsimusele: i) mis on finantstsüklite määravad tunnused; ii) kuidas on finantstsüklid seotud SKP tsüklitega; iii) kuidas on üksteisega seotud finantstsüklid ELi eri liikmesriikides; iv) kuidas on tsüklilised omadused seotud riikide kinnisvaraturu struktuursete tunnustega; v) kui usaldusväärsed on tsüklitele reaalajas antavad hinnangud ja vi) kas praegused dünaamilised stohhastilised üldise tasakaalu (DSGE) mudelid, mis hõlmavad kinnisvaraturu näitajaid, suudavad kirjeldada artiklis käsitletud stiliseeritud fakte.

Põhijäreldused eespool mainitud kuue küsimuse kohta on järgmised.

Esiteks leidsid kinnitust varasematest uurimustest tehtud järeldused, et laenumahu ja kinnisvara hindade keskpikad tsüklid on suure ulatusega ja omavahel tihedalt seotud. Laenu- ja kinnisvarahinna tsükli keskmine pikkus on riikides hinnanguliselt 13 aastat. Aktsiahindade ja pikaajaliste intressimäärade tsüklid on palju lühemad ning kinnisvarahinna ja laenutsüklitega seotud üksnes nõrgalt. See näitab, et kinnisvarahinna ja laenutsüklitega seotud süsteemsete riskide kuhjumise analüüsimiseks võib olla vaja teistsuguseid näitajaid kui likviidsete varadega seotud riskide puhul.

Teiseks, reaalse SKP tsüklid on tihedalt seotud kinnisvarahinna- ja laenutsüklitega keskpika sagedusega 8–15 aastani. SKP puhul võib täheldada kõikumisi nii majandustsükli (2–8 aastat) kui ka keskpika (8–15 aastat) tsükli intervalliga. Keskpika perioodi kõikumised on samad mis laenumahu ja kinnisvarahinna kõikumiste puhul – peamised pöördepunktid on suuresti samad. Enamiku riikide puhul sisaldab SKP dünaamika seega olulist komponenti, mis ületab künnisväärtusena käsitletavat kaheksat aastat, mida peetakse üldjuhul majandustsükli maksimumpikkuseks. IMFi hinnangud SKP lõhe kohta on siin kirjeldatud hinnangutega väga sarnased, mis näitab seda, et tunnustatud analüüsiasutused võtavad oma hinnangutes arvesse keskpikka perioodi komponente.

Kolmandaks, kinnisvarahinna- ja laenutsüklite sünkroonsus euroala riikide lõikes on tunduvalt väiksem kui SKP tsüklite sünkroonsus. Samuti on kirjeldatud põhjapoolsete ja lõunapoolsete riikide erinevust, mis avaldub Vahemere-äärsete ja Skandinaavia riikide tsüklite pöördepunktide erinevas ajastuses.

Neljandaks, riikide kinnisvarahinna ja laenutsüklite omadustes esineb märkimisväärseid erinevusi. Saksamaal – erinevalt teistest Euroopa suurriikidest – keskpika perioodi tsüklid peaaegu puuduvad. Skaala teises otsas asuvad Hispaania ja Balti riigid, kus tsüklilised kõikumised on olnud eriti suured. Üldiselt tundub, et tsüklite volatiilsus ja sünkroonsus on seotud sellega, kui suur on riigis eluaseme omanike osakaal.

Viiendaks, kinnisvarahinna- ja laenutsüklite reaalajas antud hinnangute osas valitseb ulatuslik ebakindlus. Käesoleva uuringu tulemuste kohaselt on see samas järgus mis SKP tsüklitegi puhul, mõõdetuna vastavate tsüklite amplituudi suhtes. Reaalajahinnangutes tuvastatakse tavaliselt õigesti tsükli faas, kuid alahinnatakse buumi või kriisi ulatust. See kinnitab, et finantsbuumi on reaalajas väga raske tuvastada.

Kuuendaks, DSGE-mudelites saab replikeerida kinnisvara- ja aktsiahinna tsüklite volatiilsust, kuid mitte kinnisvarahinna tsüklite püsivust. Analüüsiti mitut DSGE-mudelit, mis sisaldasid kinnisvarasektorit, sh reaalsete jäikuste mudel, täiemõõtmeline uuskeinsistlik mudel kinnisvaralaenu tagatistest tulenevate kitsendustega, ja infopiirangutega mudel. Mudelsimulatsioonid sobituvad hästi andmetega kinnisvara- ja aktsiahindade ning SKP tsükli volatiilsuse kohta, kuid kinnisvarahinna tsükli püsivuse modelleerimisel esineb standardsetes mudelites vajakajäämisi. Lahenduseks võib olla infopiirangute kasutamine.

Uurimuse põhjal saab teha mitu rahapoliitika ja makrofinantsjärelevalve poliitika jaoks olulist järeldust, mida tuleks edaspidi põhjalikumalt uurida. Esiteks ilmneb, et majandustsüklit on raske eristada keskpikast finantstsüklist. Tsükli pikkusel põhinev eristamine ei ole majanduslikult põhjendatud ning vaja oleks struktuurseid mudeleid, mis võimaldaksid eristada kinnisvara- ja kinnisvaralaenuturu šokke üldistest makromajanduslikest ja rahapoliitilistest šokkidest. Teiseks võib järeldada, et kuna kinnisvarahinna ja laenutsüklite amplituud on riigiti erinev ja korrelatsioon väike, võivad riigikohased poliitikad tuua märkimisväärset kasu. Kolmandaks tuleks makrofinantsjärelevalve poliitikas võtta arvesse finantstsükli reaalajahinnangute ebakindlust.

DOI: 10.23656/24613800/12018/0154


Toimetise autorite arvamused ei pruugi ühtida Eesti Panga ametlike seisukohtadega.