4/2014 Juan Carlos Cuestas, Karsten Staehr. Euroopa suurimate võlglasriikide (GIIPS) väliskapitali voogude ja sisemaise krediidikasvu vahelised seosed aastatel 1998–2013

Eesti Panga Toimetised 4/2014
The Great (De)leveraging in the GIIPS Countries. Domestic Credit and Net Foreign Liabilities 1998–2013

2008. aastal alanud üleilmne finantskriis on kõige rohkem mõjutanud Euroopa suurimad võlglasi – Kreekat, Iirimaad, Itaaliat, Portugali ja Hispaaniat (ingl GIIPS = Greece, Ireland, Italy, Portugal, Spain). Kriisile eelnenud kümnendil jõudsid nimetatud riikidesse märkimisväärsed väliskapitali vood ja sisemaine krediidivõimekus kasvas kiiresti. Kui puhkes kriis, kuivas sisemaine krediidimaht neis viies riigis kiiresti (kuigi erineval määral) kokku.

Uurimuses analüüsitakse väliskapitali voogude mõju finantsvõimekusele ja võlakoormuse vähenemisele viies võlglasriigis. Uurimus keskendub sisemaise krediidikasvu ja neto-välisvõla vahelistele seostele, sh dünaamilised tasakaalustusprotsessid. Iga riiki analüüsiti eraldi.

Aegridade omaduste testid näitasid, et kõikides võlglasriikides (v.a Hispaanias) eksisteerisid neto-välisvõla aegridades struktuursed katkestused (structural breaks). Kreekas, Itaalias ja Portugalis toimus katkestus umbes üleilmse finantskriisi puhkemise ajal. Neto-välisvõlgade puhul ilmnes, et aegread sisaldasid kriisieelsel perioodil ühikjuurt, kuid olid pärast 2008.–2009. aasta järsku peatumist (sudden stop) statsionaarsed. Taustteave finantskriisi ja valitsussektori võla kohta Euroopas, aegridade omaduste testid ja graafiline analüüs viitavad sellele, et 2008.–2009. aastatel leidis aset struktuurne katkestus.

Kriisieelse perioodi kohta (kuni 2008. aasta teise kvartalini) sooritati kriisieelse finantsvõimekuse dünaamikat selgitav ökonomeetriline analüüs. Kointegratsiooni testid näitasid, et Kreeka, Itaalia, Portugali ja Hispaania puhul on sisemaine krediidikasv ja neto-välisvõlg kointegreeritud, kuid mitte Iirimaa puhul. Iirimaa on näide riigist, kus kiire finantsvõimendus ei ole oluliselt suurendanud välisvõlga. Esimese nelja riigi puhul on pika perioodi koefitsient kõikidel juhtudel umbes üks, mis viitab sellele, et sisemaine finantsvõimendus on üks-ühele seotud neto-välisvõla kasvuga kriisieelsel perioodil.

Vektor-veaparandusmudelite hinnangud näitavad kohandumist pikaajalisest suhtest kõrvalekaldumisega. Kreeka ja Itaalia puhul toimub kohandumine ainult sisemaise laenumahu muutuste kaudu, samas kui neto-välisvõlg on nõrgalt eksogeenne (välistekkeline). Portugali puhul kohandub sisemaine laenumaht olenemata sellest, kas teises suunas on kohanemine aset leidnud või mitte. Hispaania puhul näitavad hinnangud kahesuunalise suhte olemasolu, mille puhul sisemaine laenumaht ja neto- välisvõlg kohanevad, kui esineb kõrvalekaldeid pikaajalisest suhtest.

Analüüsi põhjal võib järeldada, et Iirimaal toimiti enne kriisi teistmoodi ja finantsvõimendus ei põhjustanud neto-välisvõla kasvu. Lõuna-Euroopa võlglasriigid on aga väga sarnased. Nendes riikides kaasnes kriisieelsete rahasüstidega välisvõla kasv ja kriisieelse finantsvõimenduse puhul on väliskapitali vood olnud „tõuketeguriks“ („push“ factor). Hispaanias kattus väliskapitalilt saadud tõuge sisemaise krediidikasvu „tõmbega“ („pull“); viimane võib olla seotud Hispaania pangandussektoris enne kriisi toimunud arengutega.

Et üleilmse finantskriisi puhkemisest on möödunud väga vähe aega, ei saa teha ka põhjalikke ökonomeetrilisi analüüse. Graafilised tõendid viitavad aga sellele, et viie võlglasriigi võlakoormus on pärast kriisi muutunud väga erinevalt ega ole üldiselt seotud väliskapitali voogude muutumisega.

Uurimuse põhijäreldus on, et sisemaist finantsvõimendust ja võlakoormuse vähenemist tuleks vaadelda koostoimes väliskapitali voogude muutustega. See on eriti ilmne Lõuna-Euroopa võlglasriikide puhul, kus kriisieelne sisemaine finantsvõimendus leidis aset osalt väliskapitali voogude mõjul. Kapitalivoogude liberaliseerimine Euroopas 1980. aastatel, euro kasutuselevõtt 1990. aastate lõpus ja 2000. aastate üleilmne säästude üleküllus võivad olla sisemaist krediidikasvu soodustanud olulised tegurid, mis aga on teinud võlglasriigid üleilmses finantskriisis väga haavatavaks.

Autori kontakt: j.cuestas [at] sheffield.ac.uk


formaadis
uues aknas

Toimetise autori arvamused ei pruugi ühtida Eesti Panga ametlike seisukohtadega.