Euroopa Keskpanga nõukogu otsustas 2015. aasta märtsist alustada igakuiste varaostudega mahus 60 miljardit eurot. Alates aprillist 2016 on  keskmine kuine ostumaht 80 miljardit eurot. Igakuiseid oste plaanitakse teha kuni 2017. aasta märtsini, kuid kindlasti niikaua, kuni nähakse püsivat korrektsiooni inflatsioonis, mis on kooskõlas Euroopa Keskpanga eesmärgiga hoida inflatsioon keskpikas perspektiivis alla 2%, kuid selle lähedal. Ostetavate varade hulka kuuluvad euroala valitsuste ja Euroopa institutsioonide võlakirjad ning euroala ettevõtete (v.a pangad) eurodes nomineeritud investeerimisjärguga võlakirjad. Olemasolevatest ostukavadest jätkuvad kaetud võlakirjade (covered bonds) ning varaga tagatud väärtpaberite (asset backed securities) ostud.

Mis on kava eesmärk?

Varaostukava eesmärk on aidata kaasa Euroopa Keskpanga ülesandele, milleks on hoida inflatsioon euroalal keskpika perioodi jooksul alla 2%, kuid selle lähedal. Varaostud on majanduse lisastiimuliks olukorras, kus keskpanga tavapärase rahapoliitika võimalused on ammendumas, kuna keskpangast kommertspankadele antavate laenude intressid on juba nulli lähedal. Varaostudega lükkavad euroala keskpangad võlakirjade tootlust allapoole. Sellega suunatakse investoreid oma raha mujale laenama ning nõnda peaksid paranema ka ettevõtete ja majapidamiste rahastamisvõimalused. See võib ergutada investeeringuid ja tarbimist euroalal ning lõppkokkuvõttes panustada sellesse, et hinnakasv kiireneks ning läheneks 2%le.

Missuguseid võlakirju ostetakse?

Jätkuvad eelmise aasta septembris alanud kaetud võlakirjade (covered bond) ning varaga tagatud väärtpaberite (asset backed securities) ostukavad. Nende kahe ostukava kuine ostumaht on seni olnud umbes 8–10 miljardit eurot. Jaanuaris otsustas Euroopa Keskpanga nõukogu hakata lisaks ostma euroala valitsuste ja Euroopa institutsioonide 2–30aastase tähtajaga võlakirju. Selle aasta juunist lisanduvad programmi euroala ettevõtete (v.a pangad) võlakirjade ostud. Euroala keskpankade laiendatud varaostuprogrammi kuine ostumaht nelja kava peale kokku jääb 80 miljardi euro juurde.

Kuidas võlakirju ostetakse?

Varasid hakkavad ostma Euroopa Keskpank ja euroala riikide keskpangad. Et tegu on rahapoliitilise otsusega, siis emiteerivad ostudeks vajamineva raha keskpangad.

Riikide keskpangad jagavad ostude mahud omavahel Euroopa Keskpanga kapitalivõtme alusel. Eesti kapitalivõti on 0,274%.

Kas ostetakse ainult oma riigi võlakirju?

Üldjuhul ostavad keskpangad oma riigi võlakirju. Samas on teada, et mitme väiksema riigi võlakirjaemissiooni mahud ning turul pakutavate võlakirjade kogused on piiratud. Eesti valitsus ei ole võlakirja emiteerinud. Sellistel juhtumitel teevad riikide keskpangad nn asendusoste, ostes üldjuhul rahvusvaheliste institutsioonide (ESM, EFSF jms) võlakirju. Alates 2015. aasta juunist kuni 2016. aasta maini sai Eesti Pank erandkorras osta Eesti riigile kuuluva võrguettevõtte Elering võlakirju. Alates juunist ostab euroala keskpankade nimel nii Eleringi kui ka Eesti Energia võlakirju Soome keskpank.

Missugused piirangud on kehtestatud avaliku sektori võlakirjade ostudele?

Kõige olulisem piirang on see, et keskpangad tohivad osta riikide võlakirju ainult järelturult. Sel juhul on erainvestor olnud nõus riskima oma rahaga ehk on hinnanud ostetava võlakirja riski ja tootluse mõistlikuks. Kui keskpangad ostaksid võlakirju otse riigi käest, siis oleks tegu valitsuse rahastamisega, mis on Euroopas keskpankadele keelatud.

Teine piirang on emissiooni limiit: euroala keskpangad tohivad osta kuni 33% ühest võlakirjaemissioonist. Teisiti öeldes tohib keskpank järelturult osta ainult kolmandiku ühest konkreetsest võlakirjaseeriast, mille abil riik endale raha laenas. Selle piiri puhul arvestatakse kõikide euroala keskpankade ka varem ostetud võlakirjadega.

Kolmas piirang on emitendi limiit 33% ulatuses. See tähendab, et keskpangad tohivad osta ainult nende riikide võlakirju, kelle 2-30aastase võlakirjade kogumahust on euroala keskpankade käes vähem kui kolmandik.

Mõlemad limiidid kehtivad võlakirja nimiväärtusele. Teisiti öeldes ei loo võlakirja turuhinna langus võimalust täiendavateks ostudeks.

Neljanda piiranguna võivad euroala keskpangad osta neid võlakirju, mida keskpangad on tavaliselt nõus siis tagatisena arvestama, kui kommertspank võtab keskpangalt rahapoliitilist laenu. Erandiks on abiprogrammi küsinud riigid nagu Kreeka ja Küpros. Nende riikide võlakirju saab osta juhul, kui nad täidavad abiprogrammi tingimusi. Abiprogrammi ülevaatuse perioodidel nende riikide võlakirju osta ei tohi.

Missugused piirangud on kehtestatud ettevõtete võlakirjade ostudele?

Euroala keskpankade ostudeks on kõlblikud euroala ettevõtete (v.a pangad) eurodes nomineeritud investeerimisjärguga (reiting vähemalt BBB- või samaväärne) võlakirjad, mida euroala keskpangad on tavaliselt nõus siis tagatisena arvestama, kui kommertspank võtab keskpangalt rahapoliitilist laenu.

Avaliku sektori ettevõtete võlakirjade ostude puhul kehtivad samad ostupiirangud kui riigivõlakirjade ostude puhul (vt eelmist punkti). Erasektori ettevõtete võlakirjade puhul kehtib ostulimiit 70% võlakirjaemissioonist.

Ostetakse võlakirju, mille järelejäänud tähtaeg on ostu hetkel kuus kuud kuni 30 aastat.

Võlakirju ostetakse nii esmasel kui ka järelturul. Avaliku sektori ettevõtete võlakirju ostetakse üksnes järelturult samadest põhimõtetest lähtuvalt nagu riigi võlakirjade ostude puhul.

Kuidas varaostudega kaasnevaid riske jagatakse?

Septembris alanud kaetud võlakirjade (covered bond) ning varaga tagatud väärtpaberite (asset backed securities) ostukavade riske jagatakse vastavalt Euroopa Keskpanga kapitalivõtmele (Eestil on see 0,274%). Samal põhimõttel jagatakse ka ettevõtete võlakirjade ostuprogrammiga kaasnevad riskid.

Kokku on lepitud, et iga riigi keskpank vastutab ise oma bilanssi ostetud riigivõlakirjade riskide eest. Üleeuroopaliste institutsioonide võlakirjade riskid lähevad euroala keskpankade vahel jagamisele vastavalt kapitalivõtmele. Samuti lähevad kapitalivõtme alusel jagamisele Euroopa Keskpanga enda ostude riskid, kuna euroala riikide keskpangad on kapitalivõtme alusel Euroopa Keskpanga osanikud.

Miks ei jagata riski täies ulatuses nagu tavaliselt?

Piiratud riskijagamine võimaldab leevendada hüpoteetilise maksejõuetuse puhul riski, et võlg kandub ühelt riigilt teisele üle (debt mutualisation). See suurendab iga riigi keskpanga vastutust ostetavate võlakirjade hindamisel.

Ka säilitab riskide mittejagamine paremini riikide valitsuste vastutust oma võlakoorma eest, sest oma keskpanga kapitaliseerimine on iga riigi enda ülesanne. See tähendab, et juhul kui keskpank peaks saama võlakirjade ostmisest olulist kahju, siis peab sama riigi valitsus keskpangale kapitali juurde andma.

Riskide mittejagamine on seotud ka keskpangale pandud keeluga valitsust rahastada. Juhul kui keskpanga riigivõlakirjade ostud viivad valitsuse finantsdistsipliini nõrgenemiseni, on tegemist möödahiilimisega valitsuse rahastamise keelu nõudest. Kui konkreetse euroala riigi võlakirjadega seotud krediidirisk jääb selle riigi enda kanda, on võimalus finantsdistsipliini nõrgenemiseks väiksem ning väiksem on ka võimalik vastuolu valitsuse rahastamise keeluga.

Kas varasid võidakse müüa ka enne lunastamistähtaega? 

Varade hilisemat müümist või mittemüümist ei ole Euroopa Keskpanga nõukogu otsustanud.

Kuidas mõjutab valitsuste võlakirjade kokkuost eelarvedistsipliini?

Varaostud ei asenda struktuurireforme, nende abil on majandusaktiivsust võimalik vaid lühikest aega ergutada. Valitsuse võlakirjade ostmisega muutub valitsuste jaoks laenuraha hind mõnevõrra madalamaks. Seetõttu on 2015. ja 2016. aastal euroala riikide valitsustel kergem oma kulutusi võlakirjade abil rahastada. Sellega võib kaasneda eelarvepoliitika lõdvendamise ning struktuurireformide edasilükkamise ahvatlus. Selle vältimiseks on äärmiselt oluline, et kõik euroala riigid peaksid kinni Euroopas kehtestatud eelarvepoliitika reeglitest ja et euroala majanduskasvu kestlikkuse seisukohalt tähtsad reformid oleksid endiselt sama suure tähelepanu all.

Kas võlakirjaostudega kaasneb oht finantsstabiilsusele?

Suuremahuliste võlakirjaostudega võib tekkida oht finantsstabiilsusele, sest mõnel turul suureneb hinnamulli tekkimise risk. Seepärast jälgivad euroala keskpangad hoolikalt, kuidas võlakirjaostud finantsstabiilsust mõjutavad. Kui varahinnad hakkavad mullistuma üksikutes riikides, siis pole vaja muuta kogu euroala hõlmavat rahapoliitikat. Kohalike riskide maandamiseks tuleb astuda samme kohalikus majanduspoliitikas. Sellisteks sammudeks võivad olla pankadelt lisakapitali nõudmine ja laenupiirangud kinnisvarasektoris, aga ka eelarve ülejääk. Samuti aitab Euroopa ühtne pangandusjärelevalve senisest paremini tuvastada riske üksikutes suuremates pankades. On äärmiselt oluline, et igas liikmesriigis võetaks tarvitusele kõik vajalikud meetmed finantsstabiilsuse tagamiseks, sest ebastabiilsuse ilmingud võivad küllaltki kiirelt ühelt riigilt teiselt üle kanduda.

Kuidas mõjutab varaostuprogramm euroala riikide valitsuste võlakoormust?

Võlakirjade ostuprogramm ei tohiks luua valitsustele võimalust uute võlakirjade kaudu oma riigi võlakoormust suurendada. Iga Euroopa Liidu riigi rahandus on allutatud ühtsetele reeglitele, mis keelavad suuremahulised eelarvepuudujäägid. Ka järgneva pooleteise aasta jooksul jätkub euroala riigivõlakirjade puhul tavapärane emissioonipraktika. See tähendab, et valdavas enamuses emiteerivad riigid uusi võlakirju vana võla teenindamiseks. Järjekordse võlakirja lunastamistähtaja saabumisel emiteeritakse vana võla tagasimaksmiseks uus võlakiri. Seega ei teki valitsustele võlakirjaemissioonide käigus märkimisväärselt n-ö „uut raha“, mille abil oma tegevust finantseerida. Seega võlakoormuse kasvu käesoleva programmi mõjul ei prognoosita. Aastateks 2015–17 prognoosib Euroopa Keskpank euroala riikide valitsuste võlakoormuse vähenemist 92%-lt SKP-st (2014) 88%-ni SKP-st (2017). Vaata täpsemalt Euroopa Keskpanga veebilehelt.

Missugune on laiendatud ostukava mõju Eestile?

Eesti majandust mõjutab laiendatud varaostukava peamiselt järgmiselt:

  • Laiendatud varaostukava leevendab rahastamise tingimusi ja panustab majandusaktiivsuse kasvu. Pikaajalised intressid püsivad veel lähiaastatelgi madalad ning riigivõlakirjade tootluse langus motiveerib investoreid otsima tulusamaid investeerimisvõimalusi. Seetõttu peaksid investeeringud majandusse suurenema nii Eestis kui ka mujal euroalal. Eesti kaubanduspartnerite majandusaktiivsuse tõus avaldab positiivset mõju ka Eesti ekspordi kasvule.
  • Kuigi vahetuskurss ei ole euroala keskpankade rahapoliitika eesmärk, on värske varaostukavaga (ning sellele eelnenud ootusega turgudel) kaasnenud euro vahetuskursi nõrgenemine. Euro vahetuskurss on Eesti jaoks euroala riikide keskmisega võrreldes olulisem, kuna Eestis moodustab eksport üle 75% kogutoodangust. Euro odavnemine aitab tõsta Eesti ettevõtete konkurentsivõimet välisturgudel. Tõsi, vene rubla järsk langus on Eesti majanduse jaoks vähendanud seda mõju, mis tulenes euro kursi langusest teistesse suurtesse valuutadesse. Kokkuvõttes panustavad paremal järjel euroala majandus, soodsamad rahastamistingimused ja konkurentsivõimelisemad eksportijad positiivselt ka Eesti majandusse.

Võimalusse, et Eesti valitsus emiteerib euroala keskpankade varaostukava ostuhuvi ära kasutades valitsuse võlakirju, tuleb suhtuda ettevaatusega järgmistel põhjustel:

  • Laiendatud varaostukava käivitamine ei ole iseenesest argument võlakirjade emiteerimiseks. Riigi otsus raha laenata peab olema põhjendatud sisulise vajadusega katta eelarve tulusid ületavad väljaminekud, mitte asjaoluga, et üks võimalik laenamise viis muutus senisest soodsamaks.
  • Riigieelarve rahastamise plaanide tegemisel on oluline lähtuda nii Euroopa Liidu reeglitest kui ka riiklikest seadustest, mis näevad ette struktuurset eelarvetasakaalu.
  • Eesti majanduse tsüklilist positsiooni arvestades ei ole Eesti riigieelarve rahastamiseks vaja täiendavalt võlakirju emiteerida. Eesti Panga hinnangul on Eesti majandus praegu sellises etapis, kus valitsus peaks pigem säästma, mitte lisakulutuste jaoks juurde laenama.
  • Eesti peaks riigirahanduses säilitama oma võime laenata tulevikus, sest Eestis hakkab rahvastik üsna järsult vananema, mistõttu töökäsi jääb vähemaks ja toetuste vajajaid tuleb juurde. Lisaks hakkavad edasise jõukuse kasvuga vähenema Euroopa Liidu toetused. Mõlema muutusega kohanemiseks võib olla vajalik raha laenata.

Kas laiendatud varaostukava raames saab osta ka Eesti riigifirmade võlakirju?

Alates 2015. aasta juunist kuni 2016. aasta maini sai Eesti Pank erandkorras osta Eesti riigile kuuluva võrguettevõtte Elering võlakirju. Alates 2016. aasta juunist saavad euroala keskpangad osta varaostukava raames ka ettevõtete võlakirju. Eesti kontekstis tähendab see, et keskpangad saavad edaspidi osta nii Eleringi kui ka Eesti Energia võlakirju. Ettevõtete võlakirju ostavad kuus sellele varaklassile spetsialiseerunud euroala keskpanka: Belgia, Saksa, Hispaania, Prantsuse, Itaalia ja Soome keskpank. Kvaliteedinõuetele sobivaid Eesti ettevõtete võlakirju – hetkel vastavad nõuetele Eleringi ja Eesti Energia võlakirjad – ostab Soome keskpank. Soome keskpank on alates juunist ostnud Eleringi ja Eesti Energia võlakirju, kuid euroala keskpangad ei avalikusta ostetud võlakirjade mahte ettevõtete lõikes. Ettevõtete võlakirjadega ostmisega seonduvad tulud ja riskid jagunevad kõigi euroala keskpankade vahel vastavalt Euroopa Keskpanga kapitalivõtmele (Eesti Panga osa on 0,274%). Varasemalt Eesti Panga poolt erandkorras ostetud Eleringi võlakirjadega kaetud finantsriskid on Eesti Panga kanda.
Tuleb silmas pidada, et Eesti riigile kuuluvate ettevõtete emiteeritud võlakirjade maht on programmi ostukoguseid silmas pidades äärmiselt väike. Võrguettevõtte Elering on väljastanud ühe emissiooni käigus 225 miljoni euro väärtuses võlakirju ning energiakontsern Eesti Energia on väljastanud kolme emissiooni käigus 758 miljoni euro väärtuses võlakirju. Euroala keskpangad võivad järelturult soetada maksimaalselt 33% igast emissioonist.

Missugune on ostukava mõju Eesti Pangale?

Eesti Panga ostetavate võlakirjade maht sõltub sellest, kui suures mahus ostetakse lisaks avaliku sektori võlakirjadele ühiselt kaetud võlakirju, varaga tagatud väärtpabereid ning alates juunist ka korporatiivvõlakirju. Nende instrumentide ostumahud vähendavad avaliku sektori võlakirjade ostumahte, sest kõik ostud tehakse eurosüsteemi ülese kogumahu (80 miljardit kuus) piires. Seetõttu ei ole võimalik täpseid Eesti Panga ostetavaid avaliku sektori võlakirjade kuiseid mahte prognoosida. Kuised ostumahud avaldatakse Eesti Panga veebilehel.

Eesti Panga suurenenud finantsriske ei ole võimalik veel kindlaks määrata, sest kava raames ostetavate võlakirjade struktuur kujuneb programmi käigus. Kuna Eesti Panga bilansimaht suureneb kava raames märgatavalt, siis tähendab see ka riskide suurenemist. Eesti Panga juhatus ja nõukogu hindavad ja vajadusel suurendavad panga riskipuhvreid tavapärases korras.

Eesti Panga kapitalipuhvrite maht on umbes 450 miljonit eurot, mis on euroala keskpankade suhtelise keskmisega võrreldes märgatavalt väiksem. Eesti Panga nõukogu on võtnud pikaajalise sihi kasvatada Eesti Panga kapitali suhteline tase euroala keskpankade keskmise tasemeni, kuna ühiste rahapoliitiliste otsuste tegemisel vaadatakse eurosüsteemi (euroala keskpangad ja Euroopa Keskpank) kui terviku kapitali ja riskide suhet.

Kava raames ostetavad võlakirjad kajastatakse amortiseeritud väärtuses, st turuhinna kõikumised nende bilansilist väärtust ei mõjuta. Turuhinna ja raamatupidamisliku väärtuse võimalik erinevus kajastatakse väärtpaberi müümisel kasumi või kahjumina.

Mitme parema reitinguga riigi mõneaastase tähtajaga võlakirjade turuhind on kõrgem kui lunastamistähtajal laekuv summa. Selliste võlakirjade ost pole välistatud ja see tähendaks keskpankade jaoks negatiivset tootlust. Praegu on otsustatud, et negatiivse tootlusega võlakirju võib osta kuni Euroopa Keskpanga deposiidimäärani (see määr on praegu -0,4%).

Kas valitseb oht, et turul ei pakuta programmi mahule sobivas koguses ning tootluses võlakirju?

Pärast esimesi ostukuusid ei ole veel täheldatud pakutavate võlakirjade puudust. Samas on programm piisavalt paindlik, et vastavate probleemide ilmnemisel need lahendada.

Kas Eesti valitsus peaks antud olukorras emiteerima valitsuse võlakirju?

Valitsuste võlakirjaemissoon ei peaks olema põhjendatud keskpanga ostuprogrammiga. Riigivõla suurendamine on väga pikaajalise mõjuga otsus ning selle puhul ei peaks lähtuma lühiajalistest kaalutlustest. Arvestades Eesti demograafilisi trende tuleks suhtuda ettevaatlikult igasugustesse võimalustesse jätta tänased kulud järgmiste põlvkondade kanda.

Võlg tuleb tagasi maksta. Reeglina seda aga ei suudeta ning vana võla tagasimaksmiseks emiteeritakse uusi võlakirju. Raske on prognoosida, missuguseks kujunevad intressid aastate pärast, kuid kindlasti tuleb arvestada ka sellega, et riigivõlakirjade lunastamistähtajal ei ole intress ilmselt sedavõrd madal kui praegu. Juhul kui võla refinantseerimine peaks langema Eesti majanduse jaoks keerulisematele aegadele, siis võib võla refinantseerimiseks kulutatav raha kujuneda Eesti ühiskonnale märkimisväärseks koormaks.

Eesti riigi rahandust reguleerivad seadused ning Euroopa Liidu reeglid ei luba riigieelarve struktuurset puudujääki. Täna on Eesti riigi võlakoormus ca 10% sisemajanduse kogutoodangust. Kui ka Eesti üritaks kõiki reegleid ning kaineid kaalutlusi ignoreerides emiteerida täies mahus valitsuse võlakirju, siis peaks ta leidma esmalt ostja uutele võlakirjadele mahus, mis moodustaks ca 30% Eesti SKP-st. Selle tulemusel neljakordistuks Eesti riigi võlakoormus vähem kui kahe aastaga ning ulatuks 40%-ni SKP-st. Nii lühikese ajaga riigivõlga neljakordistada pole üritanud ükski Euroopa riik. Sedavõrd suur võlakoormuse mahu kasv (nii absoluutsummas kui ka protsentuaalselt) tooks kaasa väga järsu riigireitingu languse ning ilmselt ka märkimisväärse intressitõusu ettevõtetele ja majapidamistele.

Järgmine probleem tekiks aga laenatud raha ärakasutamisega. Arvestades, et Eesti on väga väike riik, siis põhjustaks sedavõrd suur riiklik tellimus näiteks ehitussektorile arvestatava ehitushindade tõusu. Seejuures tõuseksid ehitushinnad ka ettevõtetele ning majapidamistele. Valdkonnad, mis teenindaksid riiklikku tellimust, teeniksid mõnda aega kõrgemat kasumit, kuid seda teiste valdkondade kulude kasvu arvel.

Tuleb arvestada, et võlaga finantseeritud valdkonnast tuleb raha ka tagasi teenida. Põhjus, miks meil ei ole sildu ning tunneleid paikades, kus nendest võib-olla mõnikord unistatakse, peitubki selles, et need objektid ei teeniks tasa neisse paigutatud raha. Ka riigivõlg tuleb tagasi maksta ja iga kahjumlik otsus toob kaasa suurema koormuse riigieelarvele.