Euroopa Keskpanga nõukogu otsuse alusel algatati 2015. aasta märtsis avaliku sektori võlakirjade ostukava (public sector purchase programme, PSPP), mis kasvatas igakuiste varaostude mahu 60 miljardi euroni. 2016. aasta märtsis suurendati kuu keskmist ostumahtu 80 miljardi euroni, kuna euroala inflatsioonisurve oli majanduse sujuvaks toimimiseks endiselt liiga nõrk. Igakuiseid oste plaaniti esialgu teha kuni 2017. aasta märtsini, kuid 2016. aasta detsembris otsustas Euroopa Keskpanga nõukogu, et varaostukava raames tehtavaid igakuiseid oste jätkatakse kuni 2017. aasta lõpuni. Mõneti paremat majanduskasvu arvestades aga vähendati ostumahtu seejärel varasemalt 80 miljardilt eurolt 60 miljardi euroni kuus. 2017. aasta oktoobris otsustati, et 2018. aasta jaanuarist septembrini ostetakse varaostukava raames varasid iga kuu 30 miljardi euro eest. 2018. aasta jooksul süvenes järk-järgult EKP nõukogu veendumus, et inflatsioon on jätkusuutlikul kasvurajal ega vaja enam täiendavaid varaoste. Seega vähendati alates oktoobrist varaostukava kuist mahtu 30 miljardilt eurolt 15 miljardile eurole ja 2018. aasta lõpuks varaostukava raames tehtavad täiendavad varaostud lõpetati. Siiski kinnitas Euroopa Keskpanga nõukogu 2018. aasta detsembris, et varaostukava raames ostetud ja aegumistähtajani jõudnud väärtpaberitelt laekuvad põhiosa tagasimaksed kavatsetakse täies ulatuses reinvesteerida pikema aja jooksul pärast kuupäeva, mil nõukogu hakkab tõstma baasintressimäärasid, ning igal juhul seni, kuni see on vajalik, et säilitada soodsad likviidsustingimused ja küllaldaselt toetav rahapoliitiline kurss. Teisisõnu ei suurenda varaostud nüüdsest enam keskpanga bilansimahtu, kuid tänu reinvesteerimisele see ka ei vähene. Varaostude kaudu euroala finantssüsteemi suunatud raha turgutab majandust seni, kuni EKP nõukogu seda vajalikuks peab.

Euroalale pakuvad rahapoliitilist tuge märkimisväärne hulk juba omandatud varasid ning Euroopa Keskpanga nõukogu eelkommunikatsioon intressimäärade kohta. Seega jätkub varaostukava raames järgmiste varaostukavade varade reinvesteerimine: pandikirjade kolmas ostukava (third covered bonds purchase programme, CBPP3), varaga tagatud väärtpaberite ostukava (asset backed securities purchase programme, ABSPP), avaliku sektori võlakirjade ostukava (public sector purchase programme, PSPP) ja ettevõtete võlakirjade ostukava (corporate sector purchase programme, CSPP).

Mis oli varaostukava eesmärk?

Varaostukava eesmärk oli aidata kaasa Euroopa Keskpanga ülesandele, milleks on hoida inflatsioon euroalal keskmise aja jooksul alla 2%, kuid selle lähedal. Varaostud stimuleerivad majandust olukorras, kus keskpanga tavapärased rahapoliitika meetmed ei avalda soovitud mõju ja keskpangast kommertspankadele antavate laenude intressimäärad on nulli lähedal. Varaostudega alandavad euroala keskpangad võlakirjade tootlust. Sellega mõjutatakse investoreid oma raha mujale paigutama ning nõnda peaksid paranema ettevõtete ja majapidamiste rahastamisvõimalused. See võib ergutada euroala investeeringuid ja tarbimist ning panustada sellesse, et inflatsiooni areng oleks kooskõlas Euroopa Keskpanga nõukogu inflatsioonieesmärgiga.

Missuguseid võlakirju ostetakse?

Varaostukava raames ostetavate varade hulka kuuluvad pandikirjad (covered bonds), varaga tagatud väärtpaberid (asset backed securities), avaliku sektori ehk euroala valitsuste ja Euroopa institutsioonide võlakirjad ning euroala ettevõtete (v.a pangad) eurodes nomineeritud investeerimisjärguga võlakirjad. Netoostud (juurdeostud) lõpetati 2018. aasta detsembris.

Kuidas võlakirju ostetakse?

Varasid ostavad Euroopa Keskpank ja euroala riikide keskpangad. Et tegu on rahapoliitilise otsusega, emiteerivad ostudeks vajamineva raha keskpangad.

Riikide keskpangad jaotavad ostude mahud omavahel eurosüsteemi kapitalivõtme alusel. Eesti kapitalivõti on alates 2019. aasta 1. jaanuarist 0,2827%.

Kas ostetakse ainult oma riigi võlakirju?

Üldjuhul ostavad keskpangad oma riigi võlakirju. Samal ajal on teada, et mitme väiksema riigi võlakirjaemissiooni maht ja turul pakutavate võlakirjade kogus on piiratud. Eesti valitsus näiteks ei ole võlakirju emiteerinud. Sellisel juhul teevad riikide keskpangad nn asendusoste, ostes üldjuhul Euroopa institutsioonide (ESM, EFSF, EIB jms) võlakirju.

Missugused piirangud on kehtestatud avaliku sektori võlakirjade ostudele?

Kõige olulisem piirang on see, et keskpangad tohivad osta riikide võlakirju ainult järelturult. Sel juhul on erainvestor olnud esmaturul nõus riskima oma rahaga ehk on hinnanud ostetava võlakirja riski ja tootluse mõistlikuks. Kui keskpangad ostaksid võlakirju otse riigi käest, siis oleks tegu valitsuse rahastamisega, mis on Euroopas keskpankadele keelatud.

Teine piirang on emissiooni limiit: euroala keskpangad tohivad osta kuni 33% ühest võlakirjaemissioonist. Teisiti öeldes tohib keskpank järelturult osta ainult kolmandiku ühest konkreetsest võlakirjaseeriast, mille abil riik endale raha laenas. Selle piiri puhul arvestatakse kõikide euroala keskpankade ka varem ostetud võlakirjadega.

Kolmas piirang on emitendi limiit, mis on 33%. See tähendab, et keskpangad tohivad osta ainult nende riikide võlakirju, kelle 1–30aastaste võlakirjade kogumahust on euroala keskpankade käes vähem kui kolmandik. Euroopa institutsioonide võlakirjade ostudele kehtib veidi kõrgem ehk 50% piirang nii emissiooni kui ka emitendi kohta. Mõlemad piirangud kehtivad võlakirja nimiväärtusele. Teisiti öeldes ei tohi keskpangad rohkem võlakirju osta isegi siis, kui nende turuhind langeb.

Neljanda piiranguna võivad euroala keskpangad osta neid võlakirju, mida keskpangad on tavaliselt nõus siis tagatisena arvestama, kui kommertspank võtab keskpangalt rahapoliitilist laenu. Erandiks on Euroopa Liidult abiprogrammi palunud riigid. Nende riikide võlakirju saab osta juhul, kui nad täidavad abiprogrammi tingimusi, ning abiprogrammi ülevaatuse perioodidel nende võlakirju osta ei tohi.

Missugused piirangud on kehtestatud ettevõtete võlakirjade ostudele?

Euroala keskpangad võivad osta euroala ettevõtete (v.a pangad) eurodes nomineeritud investeerimisjärguga (reiting vähemalt BBB või samaväärne) võlakirju, mida euroala keskpangad on tavaliselt nõus siis tagatisena arvestama, kui kommertspank võtab keskpangalt rahapoliitilist laenu.

Avaliku sektori ettevõtete võlakirjade puhul kehtivad samad ostupiirangud kui riigivõlakirjade ostul (vt eelmist punkti). Erasektori ettevõtete võlakirjade puhul võib osta kuni 70% võlakirjaemissioonist.

Ostetakse võlakirju, mille järelejäänud tähtaeg on ostu hetkel kuus kuud kuni 30 aastat.

Ettevõtete võlakirju ostetakse nii esmasel kui ka järelturul. Avaliku sektori ettevõtete võlakirju ostetakse üksnes järelturult samadest põhimõtetest lähtuvalt nagu riigivõlakirju.

Kuidas varaostudega kaasnevaid riske jagatakse?

Nii pandikirjade (covered bond), varaga tagatud väärtpaberite (asset backed securities), Euroopa institutsioonide võlakirjade kui ka ettevõtete võlakirjade ostukavade riske jagatakse vastavalt eurosüsteemi kapitalivõtmele (Eestil on see 0,2827%). Samuti lähevad kapitalivõtme alusel jagamisele Euroopa Keskpanga enda ostude riskid, kuna euroala riikide keskpangad on kapitalivõtme alusel Euroopa Keskpanga osanikud.

Erandina on kokku lepitud, et iga riigi keskpank vastutab ise oma bilanssi ostetud riigivõlakirjade riskide eest.

Kas varasid võidakse müüa ka enne lunastamistähtaega? 

Varade müümist või mittemüümist pärast netovaraostude lõppemist ei ole Euroopa Keskpanga nõukogu otsustanud.

Kuidas mõjutab valitsuste võlakirjade kokkuost eelarvedistsipliini?

Varaostud ei asenda struktuurireforme, sest nende abil saab majandusaktiivsust ergutada vaid lühikeseks ajaks. Riigivõlakirjade ostmisega muutub valitsuste jaoks laenuraha mõnevõrra odavamaks. Seetõttu on euroala riikide valitsustel kergem oma kulutusi võlakirjade abil rahastada. Sellega võib kaasneda ahvatlus eelarvepoliitikat lõdvendada ja struktuurireforme edasi lükata. Selle vältimiseks on äärmiselt oluline, et kõik euroala riigid peaksid kinni Euroopas kehtestatud eelarvepoliitika reeglitest ja et euroala majanduskasvu kestlikkuse seisukohalt tähtsad reformid oleksid endiselt sama suure tähelepanu all.

Kas võlakirjaostudega kaasneb oht finantsstabiilsusele?

Suuremahulised võlakirjaostud võivad finantsstabiilsuse ohtu panna, sest mõnel turul kasvab hinnamulli tekkimise risk. Seepärast jälgivad euroala keskpangad hoolikalt, kuidas võlakirjaostud finantsstabiilsust mõjutavad. Kui varahinnad hakkavad mullistuma üksikutes riikides, siis pole vaja muuta kogu euroala hõlmavat rahapoliitikat. Kohalike riskide maandamiseks tuleb astuda samme kohalikus majanduspoliitikas. Selliste sammudena võib nõuda pankadelt lisakapitali või kehtestada laenupiirangud kinnisvarasektoris. Samuti aitab Euroopa ühtne pangandusjärelevalve senisest paremini tuvastada riske üksikutes suuremates pankades. On äärmiselt oluline, et igas liikmesriigis võetaks kõik vajalikud meetmed finantsstabiilsuse tagamiseks, sest ebastabiilsuse ilmingud võivad küllaltki kiiresti kanduda ühest riigist teise.

Kuidas mõjutab varaostuprogramm euroala riikide valitsuste võlakoormust?

Võlakirjade ostukava ei tohiks anda valitsustele võimalust uute võlakirjade kaudu oma riigi võlakoormust suurendada. Kõigi Euroopa Liitu kuuluvate riikide rahandusele kehtivad ühtsed reeglid, mis ütlevad, et suurel eelarvepuudujäägil ei tohi lasta tekkida. Tavapärane emissioonipraktika tähendab, et enamasti emiteerivad riigid uusi võlakirju vana võla teenindamiseks. Järjekordse võlakirja lunastamistähtaja saabumisel emiteeritakse vana võla tagasimaksmiseks uus võlakiri. Seega ei teki valitsustele võlakirjaemissioonide käigus eriti „uut raha“, millega oma tegevust rahastada. Seega ei ole ette näha, et käimasoleva varaostukava mõjul võlakoormus kasvaks. Vaata täpsemalt Euroopa Keskpanga veebilehelt.

Missugune on laiendatud ostukava mõju Eestile?

Varaostukava peamine mõju Eesti majandusele:

  • Varaostukava on leevendanud rahastamistingimusi ja panustanud majandusaktiivsuse kasvu. Pikaajalised intressimäärad püsivad veel lähiaastatelgi madalad ja riigivõlakirjade tootluse vähenemine motiveerib investoreid otsima tulusamaid investeerimisvõimalusi. Seetõttu peaksid investeeringud majandusse suurenema nii Eestis kui ka mujal euroalal. Eesti kaubanduspartnerite majandusaktiivsuse suurenemine kasvatab ka Eesti eksporti.

Võimalusse, et Eesti valitsus emiteerib euroala keskpankade ostuhuvi ära kasutades riigivõlakirju, tuleb suhtuda ettevaatusega järgmistel põhjustel:

  • Varaostukava iseenesest ei ole piisav põhjus, et võlakirju emiteerida. Riigi otsus raha laenata peab olema põhjendatud tegeliku vajadusega katta eelarvetulusid ületavad väljaminekud, mitte asjaoluga, et üks võimalik laenamisviis muutus senisest soodsamaks.
  • Riigieelarve rahastamise plaanide tegemisel on oluline lähtuda nii Euroopa Liidu reeglitest kui ka riiklikest seadustest, mis näevad ette struktuurset eelarvetasakaalu.
  • Eesti majanduse tsüklilist positsiooni arvestades ei ole Eesti riigieelarve rahastamiseks vaja võlakirjade lisaemissiooni. Eesti Panga hinnangul on Eesti majandus praegu sellises etapis, kus valitsus peaks pigem säästma, mitte lisakulutuste jaoks juurde laenama.
  • Eesti peaks riigirahanduses pöörama tähelepanu oma võimele laenata tulevikus, sest Eesti rahvastik hakkab üsna järsult vananema. Töökäsi jääb seetõttu vähemaks ja toetusi on vaja maksta rohkematele inimestele. Lisaks hakkavad koos jõukuse edasise kasvuga vähenema toetused, mida Eesti on seni Euroopa Liidust saanud. Mõlema muutusega kohanemiseks võib olla vajalik raha laenata.

Kas laiendatud varaostukava raames saab osta ka Eesti riigifirmade võlakirju?

Alates 2015. aasta juunist kuni 2016. aasta maini sai Eesti Pank erandkorras osta avaliku sektori võlakirjade portfelli Eesti riigile kuuluva võrguettevõtte Elering AS võlakirju. Alates 2016. aasta juunist said euroala keskpangad osta varaostukava raames ka ettevõtete võlakirju. Eesti ettevõtetest said keskpangad osta nii Elering ASi kui ka Eesti Energia ASi võlakirju. Ettevõtete võlakirju ostavad kuus sellele varaklassile spetsialiseerunud euroala keskpanka: Belgia, Saksa, Hispaania, Prantsuse, Itaalia ja Soome keskpank. Soome keskpank on alates 2016. aasta juunist ostnud Elering ASi ja Eesti Energia ASi võlakirju, kuid euroala keskpangad ei avalikusta ostetud võlakirjade mahtu üksikute ettevõtete kaupa. Ettevõtete võlakirjade ostmisega seonduvad tulud ja riskid jagunevad kõigi euroala keskpankade vahel eurosüsteemi kapitalivõtme alusel (Eesti Panga osa on 0,2827%). Tuleb silmas pidada, et Eesti riigile kuuluvate ettevõtete emiteeritud võlakirjade maht on meetme ostukoguseid silmas pidades äärmiselt väike. Euroala keskpangad võivad järelturult soetada maksimaalselt 33% igast emissioonist.

Missugune on ostukava mõju Eesti Pangale?

Kuine ostumaht avaldatakse alati Eesti Panga veebilehel.

Kui Eesti Panga bilansimaht suureneb kava raames märgatavalt, siis kasvavad ka riskid. Eesti Panga juhatus ja nõukogu hindavad ning vajaduse korral suurendavad keskpanga riskipuhvreid tavapärases korras.

Eesti Panga kapitalipuhvrite maht oli 2017. aasta lõpus umbes 436 miljonit eurot, mis on euroala keskpankade suhtelise keskmisega võrreldes märgatavalt väiksem. Eesti Panga nõukogu on võtnud pikaajalise sihi tõsta Eesti Panga kapitali suhteline tase euroala keskpankade keskmise tasemeni, kuna ühiseid rahapoliitilisi otsuseid tehes vaadatakse eurosüsteemi (euroala keskpangad ja Euroopa Keskpank) kui terviku kapitali ja riskide suhet.

Kava raames ostetavad võlakirjad kajastatakse amortiseeritud väärtuses, st turuhinna kõikumised nende bilansilist väärtust ei mõjuta. Turuhinna ja raamatupidamisliku väärtuse võimalik erinevus kajastatakse väärtpaberi müümisel kasumi või kahjumina.

Mitme parema reitinguga riigi mõneaastase tähtajaga võlakirjade turuhind on kõrgem kui lunastamistähtajal laekuv summa. Selliste võlakirjade ost pole välistatud ja see tähendaks keskpankade jaoks negatiivset tootlust. Praegu on otsustatud, et kui negatiivne tootlus jääb alla Euroopa Keskpanga deposiidimäära (see määr on 2019. aasta veebruaris –0,4%), võib teatud juhtudel osta vaid avaliku sektori võlakirju, kuid eelistatud on siiski ostud, mis ei jää alla Euroopa Keskpanga deposiidimäära.

Kas Eesti valitsus peaks antud olukorras emiteerima valitsuse võlakirju?

Keskpanga ostukava ei tohiks olla valitsuse võlakirjaemissooni põhjus. Riigivõla suurendamine on väga pikaajalise mõjuga otsus ja selle tegemisel ei tohiks lähtuda lühiajalistest kaalutlustest. Arvestades Eesti demograafilisi trende, tuleks suhtuda ettevaatlikult igasugusesse võimalusse jätta praegused kulud järgmiste põlvkondade kanda.

Võlg tuleb tagasi maksta. Tavaliselt seda aga ei suudeta ja vana võla tagasimaksmiseks emiteeritakse uusi võlakirju. Raske on prognoosida, missuguseks kujunevad intressimäärad aastate pärast, kuid kindlasti tuleb arvestada, et riigivõlakirjade lunastamistähtajal ei ole intressimäär ilmselt enam sama madal kui praegu. Kui võla refinantseerimine peaks langema Eesti majanduse jaoks keerulisematele aegadele, siis võib selleks kulutatav raha kujuneda Eesti ühiskonnale märkimisväärseks koormaks.

Eesti riigi rahandust reguleerivad seadused ja Euroopa Liidu eeskirjad ei luba riigieelarve struktuurset puudujääki. Praegu on Eesti riigi võlakoormus umbes 9% sisemajanduse koguproduktist. Kui Eesti oleks üritanud varaostukava alguses kõiki reegleid ja kaineid kaalutlusi eirates emiteerida riigivõlakirju täies mahus, siis oleks ta esmalt pidanud leidma ostja, kes oleks soetanud uusi võlakirju umbes 30% ulatuses Eesti SKPst. Selle tulemusel oleks Eesti riigi võlakoormus jõudnud vähem kui kahe aastaga 40%ni SKPst. Nii lühikese ajaga riigivõlga neljakordistada pole üritanud ükski Euroopa riik. Sedavõrd suur võlakoormuse kasv (nii absoluutsummas kui ka protsentuaalselt) tooks kaasa väga järsu riigireitingu languse ja ilmselt märkimisväärse laenuintressimäärade tõusu, mille all kannataksid nii ettevõtted kui ka majapidamised.

Järgmine mure tekiks aga laenatud raha ärakasutamisega. Arvestades, et Eesti on väga väike riik, siis põhjustaks sedavõrd suur riiklik tellimus näiteks ehitussektoris arvestatava hinnatõusu. Seejuures tõuseksid ehitushinnad ka ettevõtete ja majapidamiste jaoks. Riiklikku tellimust täitvad sektorid teeniksid mõnda aega suuremat kasumit, kuid teiste valdkondade kulud kasvaksid.

Tuleb arvestada, et võlaga finantseeritud valdkonnast tuleb raha ka tagasi teenida. Põhjus, miks meil ei ole sildu ja tunneleid paikades, kus nendest mõnikord unistatakse, peitubki selles, et need ei teeniks tasa sinna paigutatud raha. Ka riigivõlg tuleb tagasi maksta ja iga kahjumlik otsus toob kaasa suurema koormuse riigieelarvele.