MUUTUSED EESTI MAKSEBILANSI FINANTSKONTO STRUKTUURIS[1]

SISSEJUHATUS

Viimaste aastate jooksul on välisfinantseerimine kujunenud Eestis üheks olulisemaks majandusarengut mõjutavaks teguriks. Eesti majandusse tehtud välismaised kapitalimahutused on ühelt poolt kaasa aidanud majanduse tootmispotentsiaali suurenemisele. Teisalt on välismaiste investeeringutega kaasnenud ka tootmis- ja ärijuhtimisalaste teadmiste siire Eestisse.

Johtuvalt välisfinantseerimise suurest tähtsusest Eesti majandusele, on järgnevas töös vaadeldud peamisi tendentse väliskapitali sissevoolu struktuuris alates 1994. a algusest kuni 1999. a I poolaasta lõpuni. Ühtaegu on püütud leida ka vastust küsimusele, millised tegurid on mõjutanud väliskapitali sissevoolu ja selle struktuuri.

Püstitatud küsimusele vastust otsides on kõigepealt käsitletud rahvusvahelisi kapitalivooge selgitavaid peamisi teooriad ja esitatud olulisemad järeldused käesoleval kümnendil koostatud töödest arenevate riikide majandusse tehtud välisinvesteeringute kohta. Teiseks on vaadeldud Eestisse tulnud väliskapitalivooge nii finantsinstrumentide, välisnõuete ja -kohustuste kui ka institutsionaalsete majandussektorite lõikes.

1. VÄLISKAPITALI SISSEVOOLU TEOREETILISED ASPEKTID

Rahvusvahelisi kapitalivooge käsitlevates uurimustes on vaadeldud peamiselt järgmisi valdkondi:

1. rahvusvaheliste kapitalivoogude maht ja nende struktuur;
2. väliskapitalivooge mõjutavad tegurid;
3. majanduslikud toimemehhanismid, mis selgitavad rahvusvaheliste kapitalivoogudega seotud reaalseid riikidevaheliste ressursside siirdeid;
4. rahvusvaheliste kapitalivoogudega kaasnevad tagajärjed (The New Palgrave, 1998).

Johtuvalt asjaolust, et käesoleva töö peamine eesmärk on analüüsida ajavahemikul 1994-1999. a I poolaasta Eestisse tehtud välisinvesteeringute struktuuri ja kapitalipaigutusi mõjutavaid tegureid, on järgnevalt vaadeldud arenevatesse riikidesse (emerging markets) tehtavate välisinvesteeringutega seotud teoreetilisi aspekte. Tulenevalt sellest, et 1990. aastatel on selliste kapitalivoogude struktuur oluliselt muutunud, vaadeldakse järgnevalt peamiselt viimase viie-kuue aasta jooksul koostatud vastavasisuliste tööde peamisi järeldusi.

Samas on aga selge, et arenevatesse riikidesse tehtavaid välisinvesteeringuid[2] käsitlevad uurimistööd tuginevad rahvusvahelisi kapitalivooge selgitavatele baasteooriatele. Sellest tulenevalt vaadeldakse käesoleva peatüki esimeses osas lühidalt neid teoreetilisi kontseptsioone. Lisaks sellele antakse ka lühiülevaade olulisemaist välismaiseid otseinvesteeringuid käsitlevaist teooriaist[3] .

1.1. Rahvusvahelisi kapitalivooge käsitlevad teooriad

Rahvusvahelisi kapitalivooge selgitavad peamised teooriad võib tinglikult jaotada kolmeks - (1) nn voo teooria, (2) nn olemi teooria ja (3) maksebilansi monetaarne käsitlus.

Voo teooria kontseptsiooni kohaselt tulenevad rahvusvahelised kapitalivood riikidevahelistest intressimäärade erinevusest. Kõnealuse teooria kohaselt võib kahe riigiga maailmas muudel võrdsetel tingimustel väljendada riigi A väliskohustusi järgmiselt:

FA = IA + fA(rA, rB)

FA on riigi A väliskohustuste muut (ehk kapitalivoog), rA ja rB on intressimäärad riigis A ja riigis B ning IA on kapitalivoogude komponent, mis ei sõltu intressimääradest. Seejuures eeldatakse, et [delta]fA/[delta]rA>0 ja [delta]fA/[delta]rB<0. Seega tingib kodumaise intressimäära tõus välismaise intressimäära suhtes või välismaise intressimäära langus kodumaise intressimäära suhtes väliskapitali sissevoolu suurenemise või selle väljavoolu vähenemise (Södersten ja Reed, 1994).

Sisuliselt tähendab kirjeldatud teooria seda, et kahe riigi intressimäärade erinevus tingib nende kahe riigi vahel püsiva kapitalivoo[4] .

Teine oluline rahvusvahelisi kapitalivooge seletav teoreetiline kontseptsioon - nn olemi teooria - põhineb 1950. aastatel Markowitzi (1952) ja Tobini (1958) poolt välja töötatud portfelliteoorial. Teatavasti kirjeldab portfelliteooria seda, kuidas kasumlikkust maksimeerivad eraisikud jaotavad oma vara erinevate investeerimisvõimaluste vahel. Seejuures sõltub kasumlikkus nii investeeringu oodatavast keskmisest[5] tulumäärast kui ka selle tulumäära dispersioonist. Antud juhul koostatakse optimaalne varade portfell lähtuvalt eraisikute riskivalmiduse määrast (st sellest, mil määral eraisikud on valmis asendama investeeringutelt teenitava tulumäära suurenemist selle tulumäära variatsiooni tõusuga)[6] .

Ülaltoodust järeldub, et eraisikute konstantse rikkuse korral ei põhjusta riikide intressitasemete erinevus püsivaid rahvusvahelisi kapitalivooge. Selle teooria kohaselt tingib ühe riigi intressitaseme suurenemine muudel võrdsetel tingimustel ühekordse muutuse investorite varade struktuuris - nimelt suureneb majandusagentide varade portfellis selle riigi aktivate osatähtsus. Rahvusvahelised kapitalivood kestavad üksnes senikaua, kuni eraisikute varade portfelli koostis vastab optimaalsele.

Samas tuleb aga märkida, et portfelliteoorial põhinev kapitalikonto olemi teoreetiline kontseptsioon iseenesest ei välista püsivaid riikidevahelisi kapitalivooge. Kirjeldatud tendents tuleneb asjaolust, et optimaalset varade portfelli koostist mõjutav erinevate aktivate oodatav keskmine tulumäär, sellega seotud erinev riskide hajutatus e dispersioon ning eraisikute riskivalmidus muutub pidevalt. Selle tulemusena peaks muutuma ka eraisikute varade optimaalne koostis, mis teostub läbi rahvusvaheliste kapitalivoogude. Isegi juhul, kui eraisikute varade optimaalset struktuuri mõjutavad tegurid ei muutu, võib pidevaid rahvusvahelisi kapitalivooge põhjustada ka eraisikute jõukuse püsiv muutumine.

Lisaks eeltoodud kahele teoreetilisele kontseptsioonile võib rahvusvahelisi kapitalivooge vaadelda ka maksebilansi monetaarse käsitluse raamistikus. Käesoleva teooria kohaselt tuleneb maksebilansi tasakaalustamatus (s.o maksebilansi üldbilansi üle- või puudujääk) tasakaalu puudumisest rahaturul. Liiane rahanõudlus põhjustab maksebilansi ülejäägi ja liiane rahapakkumine maksebilansi puudujäägi. Selle teooria järgi on väliskapitalivood seega tingitud tasakaalu puudumisest rahaturul - liiane rahanõudlus tingib väliskapitali sissevoolu ning liiane rahapakkumine väliskapitali väljavoolu[7] .

Nagu varem öeldud, erinevad välismaiseid otseinvesteeringuid mõjutavad tegurid muude rahvusvaheliste kapitalivoogude omadest. Kuigi välismaised otseinvesteeringud sõltuvad analoogselt muude välisinvesteeringutega keskmisest oodatavast tulumäärast ning kapitalipaigutusega seotud riskitasemest, mõjutab välismaised otseinvesteeringuid olulisel määral ka mitu spetsiifilist tegurirühma. Eeskätt seonduvad need tegurid turgude ebatäiuslikkusega.

Välismaiseid otseinvesteeringuid on näiteks vaadeldud toote elutsükli teooria raames (Vernon, 1966). Selle kohaselt on otsese välisinvesteeringu eesmärk kasutada ära uue toote loomisest või tootmistehnoloogia täiustamisest tulenevat konkurentsieelist. Toote jõudmisel küpsusfaasi tehakse välismaiseid otseinvesteeringuid arenguriikidesse, mis võimaldab kasutada nende odavamaid tootmisvõimalusi. Selle teooria seletusjõudu suurendab asjaolu, et viimaseid aastakümneid on iseloomustanud paljude töömahukate tootmisprotsesside suunamine arengumaadesse.

Välismaiste otseinvesteeringute selgitamiseks välja töötatud internalisatsiooni- e siseturu loomise teooriakohaselt tehakse välismaine otseinvesteering eesmärgiga säilitada kontroll tehnoloogia ja juhtimisteabe üle, mis võimaldab kujundada mitmeid riike ühendavat "siseturgu". Internalisatsiooniteooria väidab, et otsene välisinvesteering on sellise protsessi tagajärg, mille käigus asendatakse turutehingud ettevõttesiseste tehingutega.

Üheks tunnustatumaks välismaiseid otseinvesteeringuid käsitlevaks teooriaks on Dunningi eklektiline teooria (Dunning, 1977). Selles kontseptsioonis on ühendatud kolm otseste välisinvesteeringute põhjusi selgitavat teooriat - asukohateooria, tööstusorganisatsiooni teooria ja internaliseerimise e siseturu loomise teooria.

Kõnealuse kontseptsiooni kohaselt teeb ettevõte välisinvesteeringu juhul, kui ta omab kolme tüüpi eeliseid: (1) omandieeliseid, (2) internalisatsioonieeliseid ja (3) asukoha eeliseid. Omandieeliste hulka kuuluvad sellised tegurid, nagu näiteks ettevõtte eriline juurdepääs sisenditele ja võimalus neid odavalt hankida, parem juurdepääs toote turgudele, mastaabisäästu efekt, ainulaadne tehnoloogia, tuntud kaubamärk, paremad inimressursid. Internalisatsioonieelised tulenevad sellistest teguritest, nagu turumoonutused lõpp-produkti turul ja turumoonutused sisendite turul. Asukohaeelised väljenduvad omakorda looduslikes tegurites (nt loodusressursside kättesaadavus), majanduslikes tegurites (nt tootmiskulud, transpordikulud ja vahetuskurss) ning poliitilistes tegurites (nt sihtriigi fiskaalpoliitika ja investeeringusoodustused; Dunning, 1993). Selle teooria kohaselt tehakse välismaiseid otseinvesteeringuid üksnes siis, kui investeeriv ettevõte omab korraga kõiki eelpool kirjeldatud kolme tüüpi eeliseid.

Ülalkirjeldatud rahvusvahelisi kapitalivooge selgitavad teooriad võimaldavad välja tuua olulisi välisinvesteeringuid mõjutavaid tegureid. Samas on aga selge, et nende tegurite mõju on erinevatel ajaperioodidel ja erinevatesse riikidesse tehtavate investeeringute puhul erinev. Seetõttu on Eestisse tehtud välisinvesteeringute analüüsimisel otstarbekas esitada 1990. aastatel arenevatesse riikidesse (emerging markets) tehtud välisinvesteeringute struktuuri ja sissevoolu tegureid käsitlevate uurimuste peamised tulemused. Järgmises osas vaadeldaksegi käesoleval kümnendil koostatud vastavasisulisi töid[8] .

1.2. Väliskapitalivood arenevatesse riikidesse 1990. aastatel

1990. aastatel toimunud väliskapitali sissevoolu järsku suurenemist arenevatesse riikidesse on majandusalases kirjanduses mitmekülgselt käsitletud[9] . Enamikes töödes on jõutud seisukohale, et väliskapitali sissevoolu oluline suurenemine arenevatesse riikidesse tulenes nii sise- kui ka välismaistest teguritest.

Käesoleval kümnendil aset leidnud arenevatesse riikidesse tehtud välisinvesteeringute olulise suurenemise peamiseks põhjuseks on olnud võimalus varade portfelli mitmekesistada ja lootus neilt kapitalimahutustelt pikaajalises plaanis suurt tulu saada(Maailmapank, 1997). Maailmapanga hinnangul on nimetatud tegureid toetanud ka muutused arenevate ja tööstusriikide majanduskeskkonnas.

Arenevatesse riikidesse tehtavatelt investeeringutelt teenitava oodatava tulumäära tõusule on 1990. aastatel kaasa aidanud neis maades aset leidnud positiivsed struktuursed ümberkorraldused ja makromajandusliku stabiilsuse suurendamisele suunatud majanduspoliitilised abinõud. Kõnealused meetmed on ühest küljest suurendanud nii nende arenevate riikide majanduskasvu väljavaateid kui ka tõstnud nende rahvusvahelist usaldusväärsust (Maailmapank, 1997). Arenevate riikide struktuursetest reformidest on olulist mõju avaldanud väliskaubanduse ja kapitalikonto tehingute liberaliseerimine ning riigivara erastamine[10] . Makromajandusliku stabiilsuse suurendamisele suunatud majanduspoliitilised abinõud on esmajoones alandanud inflatsiooni ja tugevdanud avaliku sektori eelarvelist seisu[11] , [12] .

Nagu öeldud, on 1990. aastatel arenevatesse riikidesse tehtud investeeringuid oluliselt soodustanud ka investorite soov hajutada oma varade portfelli riske[13] . Sellest annab osaliselt tunnistust asjaolu, et võrreldes varasemate kümnenditega on arenevatesse riikidesse suunatud kapitalivoogude struktuuris hüppeliselt kasvanud just omandiväärtpaberitesse tehtud portfelliinvesteeringute osatähtsus[14] .

Siinkohal tuleb märkida, et varade portfelliga seotud riskide hajutamine on alles käesoleval kümnendil kujunenud oluliseks arenevatesse riikidesse suunatavate investeeringute teguriks. Ühelt poolt on sellele kaasa aidanud arenevate riikide kapitaliturgude areng[15] . Teisalt on seda suundumust toetanud ka arenevatesse ja tööstusriikidesse tehtud investeeringutelt teenitava tulumäära muutuste madal korrelatsioon (Maailmapank, 1997).

Eelpool kirjeldatud tegurite mõju on oluliselt tugevdanud 1990. aastatel aset leidnud muutused nii arenevate kui ka tööstusriikide majanduskeskkonnas. Nimelt on paljudes arenevates riikides teostatud struktuursed reformid (erastamine, jooksev- ja kapitalikonto tehingute liberaliseerimine ning investeeringuid puudutava riikliku regulatsiooni vähendamine) märgatavalt parandanud välisinvestorite ligipääsu nende riikide turgudele. Seevastu arenenud riikides on konkurentsi tihenemine siseturul koosmõjus transpordi- ja kommunikatsioonikulude alanemisega motiveerinud nendes maades tegutsevaid ettevõtteid varasemast enam laiendama oma tootmist ka arenevatesse riikidesse. Selle tulemusena on märgatavalt kasvanud arenevatesse riikidesse tehtavad otseinvesteeringud. Samuti on tööstusriikide investorite poolt tehtavaid välisinvesteeringuid soodustanud ka arenenud majandustes 1980. ja 1990. aastatel toimunud finantsturgude liberaliseerimine ja kapitalikonto tehinguid piiravate regulatsioonide kaotamine[16] , [17] .

Levinud arvamuse kohaselt on välisinvesteeringuid arenevatesse riikidesse soodustanud ka 1990. aastatel toimunud nominaalintressimäärade langus arenenud tööstusmaades[18] . Kui ajavahemikul 1987-1990 oli lühi- ja pikaajaliste intressimäärade keskmine tase peamistes tööstusriikides vastavalt 7,3 ja 8 protsenti, siis aastail 1994-1996 olid need näitajad 4,3 ja 6 protsenti (IMF, 1997).

1997. a suvel alanud kriis Kagu-Aasia riikides on osutanud ka võimalusele, et väliskapitali sissevool arenevatesse riikidesse tulenes olulisel määral turumoonutustest. Kui välismaiste otseinvesteeringute puhul on turumoonutuste (nt valitsuse protektsionistliku majanduspoliitika) roll investeeringumahu mõjutamisel leidnud veenvat tõestust, siis erasektori poolt tehtud portfelli- ja muude investeeringute puhul ei peetud turumoonutusi kuni majanduskriisi puhkemiseni mitmes Kagu-Aasia riigis kuigi oluliseks mõjuriks.

Viimase aja uurimused[19] on toonud esile kaks turumoonutust, mis võisid mõjutada mitmetesse arenevatesse riikidesse suunatud portfelli- ja muid investeeringuid. Esiteks viitavad mitmed Kagu-Aasia riikides aset leidnud arengusuundumused sellele, et välisinvestorid ei pööranud piisavalt tähelepanu konkreetsete investeerimisprojektidega seotud riskide analüüsile, vaid matkisid teiste investorite käitumist (herding). Seetõttu võis mõningatesse arenevatesse riikidesse suunatud kapitalimahutuste suurenemine peegeldada üksnes investorite mitteratsionaalset käitumist. Teiseks võis arenevatesse riikidesse laekunud väliskapitali mahu tõus olla tingitud ka tugeva moraaliriski (moral hazard) olemasolust. Moraaliriski teke tulenes eeskätt paljudes arenevates riikides levinud praktikast, mille kohaselt valitsus sekkus raskustesse sattunud finantsasutuste päästmiseks. Juhul, kui kreeditorid (nt välisinvestorid) eeldasid sellise majanduspoliitika jätkumist, võis kõnealune turumoonutus toetada väliskapitali sissevoolu.

2. EESTI FINANTSKONTO STRUKTUURI MUUTUSED AJAVAHEMIKUL 1994-1999. A I POOLAASTA

2.1. Otseinvesteeringud

Käsitletaval ajavahemikul (1994-1999. a I poolaasta) on otseinvesteeringud olnud Eestis üheks olulisemaks väliskapitali sissevoolu allikaks (vt joonis 1). Eriti suure tähtsusega olid otseinvesteeringud 1994. ja 1998. aastal, mil need moodustasid vastavalt 125 ja 117 protsenti vastava aasta finantskonto ülejäägist (vt tabel 1). Välismaistel otseinvesteeringutel oli oluline roll ka 1998. aastal ja 1999. a I poolaastal, mil need ulatusid vastavalt 80 ja 95 protsendini väliskapitali sissevoolust. Vaatlusalusel perioodil tervikuna moodustasid välismaised otseinvesteeringud umbes 55% selle ajavahemiku finantskonto ülejäägist. Lisaks kodumaise investeeringunõudluse rahastamisele on välismaised otseinvesteeringud aidanud olulisel määral kaasa ka Eesti ettevõtete tootmistehnoloogilise ja ärijuhtimise taseme tõusule.

Käsitletaval ajavahemikul Eestisse tehtud välismaised otseinvesteeringud on kõikunud suurtes piirides (vt joonis 2). Kui 1996. a küündisid need 1,8 miljardi kroonini, siis 1998. aastal ulatus vastav näitaja 8,1 miljardi kroonini. Ühtaegu on muutunud Eestisse tehtud otseinvesteeringute struktuur (vt tabel 2). Näiteks on alates 1994. aastast pidevalt alanenud välisinvestorite poolt uute ettevõtete põhikapitali tehtud otseinvesteeringud. Kui veel 1994. aastal moodustasid need ligikaudu veerandi Eestisse tehtud otseinvesteeringuist, siis 1998. aastal jäi vastav näitaja alla ühe protsendi. Osaliselt analoogne suundumus oli täheldatav ka aastail 1994-1996, mil püsivalt vähenes ettevõtete põhikapitali tehtud otseinvesteeringute osatähtsus. 1997. aastal põhikapitali tehtud otseinvesteeringud kasvasid. Kui 1996. aastal ulatusid need 12%ni Eestisse tehtud välismaistest otseinvesteeringutest, siis 1997. aastal küündis vastav suhe 37%ni. 1998. aastal oli põhikapitali tehtud otseinvesteeringute osatähtsus 70% ja 1999. a I poolaastal 34%. Lisaks eeltoodud muutustele on alates 1995. aastast üheks olulisemaks otseinvesteeringute finantseerimise viisiks kujunenud välismaiste ettevõtete laenud Eestis asuvaile tütar- ja sidusettevõtteile.

Võrreldes 1994. ja 1995. aastaga toimus kahel järgneval aastal väliskapitali sissevoolus otseinvesteeringute märkimisväärne langus. Näiteks moodustasid otseinvesteeringud 1996. ja 1997. aastal vastavalt 21 ja 16 protsenti vastava aasta finantskonto ülejäägist. Formaalselt peegeldas selline arengutendents muu väliskapitali sissevoolu intensiivistumist ja Eestist välismaale tehtud otseinvesteeringute märkimisväärset kasvu. Seevastu 1998. aastal ja 1999. a esimesel poolel on väliskapitali sissevoolu teatavale vähenemisele vaatamata suurenenud nii otseinvesteeringute absoluutmaht kui ka nende osatähtsus.

Nagu öeldud, leidis 1996. ja 1997. aastal aset Eesti ettevõtete poolt välismaale tehtud otseinvesteeringute hüppeline kasv. Kui 1994. ja 1995. aastal olid need kapitalivood ulatunud mõlemal aastal umbes 30 mln kroonini, siis 1996. ja 1997. aastal olid vastavad näitajad 485 ja 1913 miljonit krooni. Välismaale tehtud otseinvesteeringute kasv tulenes ühelt poolt Eesti ettevõtete majandusliku positsiooni tugevnemisest. Teisalt seondus kirjeldatud areng riigi ettevõtete ligipääsu paranemisega kodu- ja välismaisele laenuressursile. Eeltoodud väidet toetab asjaolu, et seoses 1998. aastal ja 1999. a esimesel poolel aset leidnud ettevõtete ligipääsu halvenemisega laenuressursile ning Eesti majandusliku olukorra nõrgenemisega kahanesid järsult välismaale tehtud otseinvesteeringud: 1998. aastal olid need 82 miljonit krooni ja 1999. a I poolel 212 miljonit krooni.

Vaatlusalusel perioodil mõjutasid Eestisse tehtud välismaiste otseinvesteeringute mahtu peamiselt kodumaised tegurid. Kapitalimahutusi soodustasid olulisel määral nii struktuursete reformidega kui ka makromajandusliku stabiilsuse saavutamisele suunatud poliitiliste meetmetega kaasnenud positiivsed järelmõjud. Konkreetsetest majanduspoliitilistest sammudest oli tõenäoliselt kõige olulisem riigiettevõtete erastamine, mis avardas märkimisväärselt välisinvestoreile huvipakkuvaid investeerimisvõimalusi. Väliskapitali aktiivne osalus ettevõtete privatiseerimisel tulenes ka valitud erastamiskontseptsioonist. Kuna eesmärgiks oli sellise omanikegrupi kujundamine, kes omaksid piisavalt vahendeid ettevõtete rekonstrueerimiseks ja suudaksid tagada nende efektiivse juhtimise, müüdi enamik riigiettevõtteid tuumikinvestoreile. Johtuvalt asjaolust, et sel perioodil oli residentidel vähe vabu finantsressursse ning ligipääs laenudele suhteliselt raske, ei kujunenud erastatavate ettevõtete müügihinnad eriti kõrgeks. Seega soodustas erastatud ettevõtetesse suunatud välismaiseid otseinvesteeringuid privatiseeritud firmade suhteliselt madal müügihind ning sellest tulenevalt loodetav kõrge tulumäär.

Lisaks sellele, et erastamisprotsess jõudis lõpusirgele, võis 1996. ja 1997. aastal täheldatud otseinvesteeringute suhteliselt väike osatähtsus olla tingitud ka asjaolust, et 1993.-1995. aastani olid välismaised otseinvesteeringud üheks olulisemaks pikaajalise kapitali kaasamise vormiks. Seda perioodi iseloomustas nii välismaiste portfelli- ja muude investeeringute madal tase kui ka kommertspankade konservatiivne laenupoliitika. Selle tulemusena olid ettevõtete võimalused kaasata pikaajalist kapitali suhteliselt piiratud. Seoses sellega, et 1996. ja 1997. aastal väliskapitali sissevool suurenes (oluline oli see just portfelli- ja muude investeeringute vormis) ning residentide (sh pankade) kindlustunne majandusarengu edukuse suhtes süvenes, paranes neil aastail märgatavalt korporatiivse sektori ettevõtete ligipääs Eesti kommertspankade poolt väljastatud pikaajalistele laenudele. Samuti tekkis 1996. ja 1997. aastal mitmel muu majandussektori ettevõttel võimalus kaasata pikema tähtajaga välisvahendeid otse rahvusvahelistelt finantsinstitutsioonidelt. Vaatamata sellele, et neid ettevõtteid oli vähe, olid nende poolt võetud laenud ja teostatud võlakirjaemissioonid suhteliselt suure mahuga. Seetõttu võib eeldada, et 1996. ja 1997. aastal ei olnud nõudlus välismaiste otseinvesteeringute järele enam sedavõrd suur kui varasemail aastail. Tulenevalt 1998. aastal ja 1999. a esimesel poolel täheldatud väliskapitali sissevoolu vähenemisest (eeskätt on see vaadeldav portfelli- ja muude investeeringute puhul) ning kodumaiste pankade riskivalmiduse tõusust, kasvas taas nõudlus välismaiste otseinvesteeringute järele. Lisaks sellele võis 1998. a ja 1999. a I poolaasta otseinvesteeringute kõrge tase tuleneda ka asjaolust, et Eesti majandust tabanud probleemid ei halvendanud märkimisväärselt riigi majanduskasvu potentsiaali keskpikas ja pikas perspektiivis.

Teisalt iseloomustas rahareformijärgseil aastail Eesti korporatiivse sektori ettevõtteid suhteliselt mahajäänud ärijuhtimise ja tootmistehnoloogiline tase. Kuna enamiku arenenud riikide ettevõtete poolt tehtud investeeringutega kaasnes ka majandus- ja tootmisalaste teadmiste siire, olid need kapitalimahutused sel perioodil kõrge tootlikkusega. Johtuvalt sellest, et suhteliselt kiire majandusarengu tulemusena on paranenud Eesti ettevõtete ärijuhtimise (vähemal määral ka tootmistehnoloogiline) tase, võib eeldada, et enamikel juhtudel omab välismaiste otseinvesteeringutega kaasnev teadmiste siire nüüd väiksemat efekti kui aastail 1992-1994 (1995). Kirjeldatud suundumus võib seega osaliselt selgitada, miks 1996. ja 1997. aastal välismaised otseinvesteeringud alanesid.

Viimase kahe-kolme aasta jooksul on teostatud mitmeid uurimusi, mis tuginevad Eestisse otseinvesteeringuid teinud välisinvestorite seas läbi viidud küsitlustele. Nende tulemused osundavad sellele, et olulisemad tegurid, mis on mõjutanud välismaiste otseinvesteeringute tegemist Eestisse, on olnud pääs uuele turule (Hirvensalo ja Hazley, 1998; Varblane, 1998 ja Glaros, 1996), ettevõtte ja kaubavahetuse laiendamine (Glaros, 1996) ning võimalus turgu laiendada, krooni konverteeritavus, kapitali vaba liikumine, idaturu perspektiiv ning kiired majandusreformid (Varblane, 1998).

2.2. Portfelliinvesteeringud

Portfelliinvesteeringute puhul võib käsitletava ajavahemiku jaotada laias laastus kaheks (vt joonis 3). Kui 1994. ja 1995. aastal oli portfelliinvesteeringute saldo negatiivne, siis ajavahemikul 1996-1999. a I poolaasta moodustasid need 29% sama perioodi finantskonto ülejäägist (vt tabel 3). Aastail 1994-1995 täheldatud portfelliinvesteeringute madal tase tulenes nii väärtpaberituru vähesest arengust kui ka Eesti ettevõtete raskest ligipääsust rahvusvahelisele kapitalile.

1996. aastal alanud portfelliinvesteeringute mahu märkimisväärne kasv seondus esmajoones väärtpaberituru kiire arenguga. Sel aastal paranes märgatavalt nii aktsiaturu institutsionaalne raamistik kui ka suurenes turu likviidsus. 1997. aastal peegeldas portfelliinvesteeringute suuremahuline sissevool seevastu finantsasutuste (peamiselt pankade) ja mitme korporatiivse sektori ettevõtte ligipääsu olulist paranemist rahvusvahelistele finantsturgudele. Nimetatud tendents tulenes eeskätt pangandussektori rahvusvahelise usaldusväärsuse suurenemisest. Lisaks eelöeldule tulenes 1997. aastal toimunud portfelliinvesteeringute intensiivne sissevool ka viimasel poolaastal täheldatud väliskapitali nõudluse olulisest suurenemisest. Eelkirjeldatud arengutendentsidele avaldasid 1996. aastal ja 1997. aasta esimesel poolel positiivset mõju ka Lääne-Euroopa riikide madalad intressimäärad ja rahvusvaheliste finantsturgude optimistlikud ootused siirdemajandusriikide edasise majandusarengu suhtes. 1999. a I poolaastal täheldatav portfelliinvesteeringute suur osatähtsus oli aga esmajoones seotud Eesti Telekomi erastamisega.

Võrreldes käsitletava perioodi kolme esimese aastaga, leidis 1997. aastal aset residentide poolt välismaale tehtud portfelliinvesteeringute hüppeline kasv. Portfelliinvesteeringud ulatusid umbes 3,5%ni 1997. a SKP suhtes. Kirjeldatud tendentsi soodustas väliskapitali sissevoolu suurenemine ja residentide riskivalmiduse tõus.

Ajavahemikul 1996-1999. a I poolaasta on portfelliinvesteeringute struktuuris toimunud mitmed muutused. Kui 1996. ja 1998. aastal ning 1999. a I poolaastal laekusid portfelliinvesteeringud eeskätt omandiväärtpaberitesse tehtud kapitalimahutustena, siis 1997. aastal oli olukord vastupidine - välismaiste portfelliinvesteeringute struktuuris olid esikohal rahapaigutused võlaväärtpaberitesse. Eeldatavasti peegeldas viimase kõrge tase esmajoones Eesti finantsasutuste usaldusväärsuse suurenemist, mille tulemusena paranes nende pääs rahvusvahelistele finantsturgudele. Muutused omandiväärtpaberitesse tehtud portfelliinvesteeringute mahus sõltusid aastail 1996-1998 osaliselt aga muutustest Tallinna Väärtpaberibörsil kaubeldud aktsiate hinnas. Kui 1996. aastal ulatusid näiteks Eesti pankade aktsiatesse tehtud portfelliinvesteeringud ühe miljardi kroonini, siis väärtpaberihindade kõrgseisu ajal — 1997. a III kvartalis — realiseerisid välisinvestorid neid aktsiaid peaaegu 600 miljoni krooni väärtuses. Nagu öeldud, tulenes 1999. a I poolaastal omandiväärtpaberitesse tehtud portfelliinvesteeringute kõrge tase Eesti Telekomi erastamisest.

2.3. Muud investeeringud

Ajavahemikul 1994-1996 suurenes väliskapitali sissevoolus muude investeeringute osatähtsus. Kui 1994. aastal ületas muude investeeringute väljavool nende sissevoolu 375 miljoni krooni võrra, siis 1995. aastal ulatus muude investeeringute netovoog (815 mln kr) 29%ni finantskonto ülejäägist (vt tabel 4). 1996. ja 1997. aastal moodustas see näitaja vastavalt 51 ja 50 protsenti finantskonto ülejäägist. Seevastu 1998. aastal ja 1999. a I poolaastal oli arengutendents vastupidine - muude investeeringute väljavool ületas sissevoolu vastavalt 1,1 ja 2,3 miljardi krooni võrra.

Nagu portfelliinvesteeringute puhul, oli aastail 1996-1997 täheldatav ka muude investeeringutena laekunud väliskapitali sissevoolu oluline kasv (vt joonis 4). Eeldatavasti mõjutasid seda sel perioodil kõige enam kodumaised tegurid. Lisaks eelnimetatud mõjuritele soodustasid kapitalivoogude juurdekasvu ka madalad intressimäärad Lääne-Euroopa riikides ja rahvusvaheliste finantsturgude kindlustunde süvenemine siirdemajanduste edasise arengu suhtes. 1997. a II poolaastal peegeldas muude välisinvesteeringute intensiivne sissevool ka väliskapitali nõudluse olulist suurenemist.

Nagu öeldud, leidis 1998. aastal ja 1999. a I poolaastal aset väliskapitali väljavool muude investeeringute vormis. Sarnaselt võlaväärtpaberitesse tehtud portfelliinvesteeringute vähenemisele tulenes ka muude välisinvesteeringute sissevoolu langus rahvusvaheliste finantsturgude kindlustunde kahanemisest arenevate riikide suhtes. Seetõttu vähenes oluliselt Eesti finants- ja muude sektorite ettevõtete ligipääs rahvusvahelisele laenuressursile. 1998. aastal oli muude investeeringute netovoo madal tase tingitud ka asjaolust, et II kvartalis pidid Eesti pangad tasuma ca ühe miljardi krooni ulatuses varem võetud laene. Lisaks eeltoodule peegeldas muude investeeringute väljavool ka kodumaise pangandussektori laenupoliitika karmistumist.

Sarnaselt otse- ja portfelliinvesteeringutele suurenes 1997. aastal hüppeliselt ka välisnõuete kasv muude investeeringute vormis, ulatudes 4,6 miljardi kroonini. Nii nagu teiste väliskapitalivoogude puhul, mõjutas ka muude investeeringute vahendusel aset leidnud välisnõuete kasvu finantssektori ligipääsu paranemine rahvusvahelistele finantsturgudele. Nende välisnõuete kasv seondus osaliselt nii väliskaubanduskäibe suurenemisega(selle tulemusena kasvasid residentide nõuded kaubanduskrediidi vormis 0,85 miljardit krooni) kui ka väliskapitali sissevoolu suurenemisest tingitud laenupakkumise tõusuga(1997. aastal laenasid pangad mitteresidentidest ettevõtteile[20] 1,15 miljardit krooni).

2.4. Valitsussektor

Ajavahemikul 1994-1999. a I poolaasta kaasas valitsussektor välisvahendeid teiste majandussektoritega võrreldes suhteliselt tagasihoidlikult. Suurima osatähtsusega oli avaliku sektori kulutuste välisfinantseerimine 1995. aastal, mil see ulatus 1,5%ni SKP suhtes ning moodustas veidi üle 20% selle aasta finantskonto ülejäägist. 1994. ja 1996. aastal olid need näitajad mõnevõrra väiksemad. Seevastu 1997. ja 1998. aastal ning 1999. a esimesel poolel ületasid valitsussektori poolt välismaale paigutatud vahendid ja varasematel perioodidel võetud välislaenude tagasimaksed valitsussektorisse laekunud väliskapitali mahu.

Kuna käsitletaval ajavahemikul ei ole keskvalitsus kasutanud välislaene jooksvate väljaminekute katmiseks, siis on avaliku sektori välisfinantseerimise ulatust kõige rohkem mõjutanud keskvalitsuse ja kohalike omavalitsuste otsused väliskapitali (peamiselt laenude) arvel rahastatavate investeeringute kohta. Vaadeldava perioodi kahel esimesel aastal (1994 ja 1995) oli valitsussektori välislaenamine seotud keskvalitsuse investeeringute rahastamisega. Et aga järgmisel aastal avanes Tallinnal võimalus kaasata võlakirjaemissiooni abil välisvahendeid, siis oli 1996. aastal valitsussektorisse laekunud väliskapital esmajoones seotud pealinna investeeringute olulise suurenemisega.

Alates 1996. a II poolaastast on väliskapitali kaasamine valitsussektori poolt selgelt vähenenud. Ühelt poolt osundab tagasihoidlik välislaenude kasutamine keskvalitsuse soovile kontrollida laenukoormuse kasvu. Teisalt on alates 1996. a I poolaastast suurenenud Eesti pangandussektori roll välisvahendite kaasamisel kodumaise investeeringunõudluse rahastamiseks. Seetõttu on kahanenud nõudlus keskvalitsuse poolt võetud välislaenude järele. 1996. a II poolaastal, 1997. aastal ja 1998. a esimesel poolel tulenes avaliku sektori vähene välisfinantseerimine ka valitsussektori tugevast eelarvepositsioonist. Koos Eesti Telekomi erastamisest saadud vahenditega on see alates 1997. a IV kvartalist järsult suurendanud keskvalitsuse välishoiuseid. 1999. a I poolaasta lõpul ulatusid need 2,8 miljardi kroonini. Seoses valitsuse eelarvelise seisu halvenemisega 1999. aastal on nende välisnõuete suurus aga alates III kvartalist vähenenud.

KOKKUVÕTE

1990. aastatel toimunud väliskapitali sissevoolu järsk suurenemine arenevatesse riikidesse on enamiku uurimiste kohaselt tulenenud nii sise- kui ka välisteguritest. Sisemaistest teguritest on seejuures kõige olulisem olnud nendes riikides teostatud struktuursete reformide ja makromajandusliku stabiilsuse saavutamisele suunatud majanduspoliitiliste sammude positiivne järelmõju. Välistegureist on suurimat mõju avaldanud nominaalintressimäärade langus enamikus arenenud riikides ning muutused arenenud maade majanduskeskkonnas (nt nende riikide finantsturgude liberaliseerimine, kapitalikonto tehinguid piiravate regulatsioonide kaotamine, institutsionaalsete investorite osatähtsuse suurenemine).

Käsitletavat perioodi (1994-1999. a I poolaasta) on Eestis iseloomustanud väliskapitali intensiivne sissevool. Seejuures vähenes aastail 1994-1997 selle struktuuris otseinvesteeringute osatähtsus. Alates 1998. aastast on aset leidnud vastupidine protsess - oluliselt on suurenenud välismaiste otseinvesteeringute ja vähenenud teiste väliskapitalivoogude roll.

Välismaiseid otseinvesteeringuid on vaatlusalusel perioodil mõjutanud peamiselt kodumaised tegurid. Välisinvestorite hinnangul on olulisemaiks investeerimisotsuseid motiveerivaiks tegureiks olnud uuele turule sisenemise perspektiiv, turu võimalik kasv, kiired majandusreformid ja kapitali vaba liikumine. Majanduspoliitilistest sammudest on olulise tähtsusega olnud ka riigiettevõtete erastamine.

Välismaiseid portfelli- ja muid investeeringuid on vaatlusalusel perioodil eeskätt mõjutanud institutsionaalsed muutused (nt Tallinna Väärtpaberibörsi käivitumine) ja finantssektori rahvusvahelise usaldusväärsuse tõus. 1996. ja 1997. aastal toetasid neid kapitalivooge ka madalad intressimäärad Lääne-Euroopas ja rahvusvaheliste finantsturgude optimism siirdemajandusriikide edasise arengu suhtes.

Martti Randveer

Kasutatud kirjandus

1.  Calvo, Guillermo, A.; Leiderman, Leonardo ja Reinhart, Carmen (1996). Inflows of Capital to Developing Countries in the 1990s. Journal of Economic Perspectives - Vol 10, No 2.
2.  Calvo, Guillermo; Leiderman, Leonardo ja Reinhart, Carmen (1993). Capital Inflows and Real Exchange Rate Appreciation in Latin America: The Role of External Factors. IMF Staff Papers 40(1).
3.  Claessens, S. (1993). Alternative Forms of External Finance: A Survey. The World Bank Research Observer, Vol 8, No 1, January.
4.  Dunning, J. (1977). Trade, Location of Economic Activity and the MNEs: A Search for an Eclectic Approach.
5.  Dunning, J. (1993). The Globalisation of Business. The Challenge of the 1990s. Routledge.
6.  Easterly, William R., Rodriguez, Carlos A. ja Shmidt-Hebbel Claus (1994). Public Sector Deficits and Macroeconomic Performance. New York: Oxford University Press.
7.  El-Erian, Mohamed A. (1992). Restoration of Access to Voluntary Capital Market Finacing, IMF Staff Papers 39.
8.  Fernandez-Arias, E. ja Montiel, P. J. (1996). The Surge in Capital Inflows to Developing Countries: An Analytical Overview. The International Bank for Reconstruction and Development.
9.  Fleming, J. M. (1962). Domestic financial policies under fixed and floating exchange rates. IMF Staff Papers 9, November.
10. Glaros, Chris (1996). American Investment Survey, Eesti Välisinvesteeringute Agentuur.
11. Gooptu, Sudarshan (1993). Portfolio Investment Flows to Emerging Markets. In Claessens, Stijn and Sudarshan Gooptu, eds, Portfolio Investment in Developing Countries. Washington, D.C.
12. Hirvensalo, Inkeri ja Hazley, Colin (1998). Barriers to Foreign Direct Investments in the Baltic Sea Region, ETLA, January.
13. IMF (1998). International Capital Markets - Developments, Prospects and Key Policy Issues. Washington D.C.
14. Markowitz, H. (1952). Portfolio selection. Journal of Finance 7, March.
15. Mundell, R. A. (1968). International Economics. London: Macmillian.
16. Obstfeld, Maurice (1986). Capital Flows, the Current Account, and the Real Exchange Rate: The Consequences of Stabilization and Liberalization. In Edwards, Sebastian and Liaquat Ahamed, eds, Economic Adjustment and Exchange Rates in Developing Countries. Chicago: University of Chicago Press.
17. Private Capital Inflows to Developing Countries - the Road to Financial Integration (1997). A World Bank Policy Research Report. Oxford University Press.
18. Scadler, Susan; Carcovic, Maria; Bennett, Adam ja Khan, Robert (1993). Recent Experiences with Surges in Capital Inflows. IMF Occasional Paper 108. Washington, D.C.: International Monetary Fund.
19. Schmidt-Hebbel, Klaus (1995). Fiscal Adjustment and Growth: In and Out of Africa. World Bank, Policy Research Department, Washington, D.C.
20. Södersten, B. ja Reed, G. (1994). International Economics. London: Macmillian.
21. The New Palgrave - A Dictionary of Economics (1998). Vol 2. London: Macmillian Press Limited.
22. Tobin, J. (1958). Liquidity preference as behaviour towards risk. Review of Economic Studies 25, February.
23. Varblane, Urmas jt (1998). "Otsesed välisinvesteeringud Eesti majadusse", Tallinn: Eesti Välisinvesteeringute Agentuur ja Tartu Ülikool.
24. Vernon, R. (1966). International Investment and International Trade in the Product Cycle, Quaterly Journal of Economics, 80.

[1] Käesoleva artikli autor Martti Randveer on Eesti Panga majandusuuringute osakonna ökonomist.
[2] Käesolevas töös käsitletakse välisinvesteeringutena nii reaalseid kui ka finantsinvesteeringuid (nt välisinvesteeringud areneva riigi ettevõtete võlakirjadesse).
[3] Välismaiseid otseinvesteeringuid selgitavaid teooriaid on vaja eraldi käsitleda seetõttu, et neid kapitalivooge mõjutavad tegurid erinevad olulisel määral portfelli- ja muid välismaiseid investeeringuid mõjutavaist tegureist.
[4] See kontseptsioon on näiteks lülitatud ka ühte tuntumasse avatud majanduse makromudelisse - Mundell-Flemingi mudelisse. Nimelt eeldasid J. Fleming (1962) ja R. Mundell (1968), et kahe riigi vaheline intressimäärade erinevus tingib püsiva kapitalivoo madalama intressitasemega riigist kõrgema intressitasemega riiki.
[5] Investeeringuprojektide valikul arvestavad majandusagendid portfelliteooria kohaselt ka erinevailt investeeringuilt teenitava tulu korrelatsiooni muude investeerimisvõimalustega. Muudel võrdsetel tingimustel tähendab konkreetselt investeeringult teenitava tulu korrelatsiooni alanemine teistelt kapitalimahutustelt teenitava tulumäära suhtes selle investeeringu (nt aktsia) osatähtsuse suurenemist investorite portfellis.
[6] Üldjuhul eeldatakse, et eraisikud on riskikartlikud. See tähendab, et juhul, kui eraisikud peavad valima kahe ühesuguse oodatava keskmise tulumääraga investeerimisvõimaluse vahel, valivad nad selle võimaluse, mille riskiaste (s.o tulumäära dispersioon) on madalam.
[7] Siinkohal tuleb arvestada sellega, et tasakaalu rahaturul võidakse saavutada ka jooksevkonto tehingute abil (liiane rahapakkumine võidakse elimineerida näiteks impordi suurenemise kaudu).
[8] Siinkohal tuleb rõhutada, et kõnealused tööd põhinevad enamasti eelpool kirjeldatud rahvusvahelisi kapitalivooge seletavatel baasteooriatel. Nende uurimuste omapoolne panus seisneb aga 1990. aastatel arenevatesse riikidesse suunatud välisinvesteeringute olulisemate tegurite väljatoomises ja nende mõju hindamises.
[9] Vt nt Claessens (1993), Schadler, Carkovic, Bennett ja Kahn (1993), Calvo, Leiderman ja Reinhart (1996), Fernandez-Arias ja Montiel (1996) ning Maailmapank (1997).
[10] Obstfeld (1986) on rõhutanud, et väliskapitali sissevoolu võib soodustada ka kodumaise kapitalituru liberaliseerimine.
[11] Näiteks alanes nendes suure võlakoormusega (heavily indebted) riikides, mis 1982. aastal olid oma välisvõla teenindamisel tõsistesse raskustesse sattunud, keskmine inflatsioon ajavahemiku 1979-1989 77%lt 1996. aastaks 19%ni, keskmine eelarvepuudujääk ajavahemiku 1983-1989 6%lt SKP suhtes aastail 1990-1996 3%ni ja koguvälisvõlg 1990. aasta 54%lt SKP suhtes 1996. aastal 37%ni (IMF, 1998).
[12] Mitmed uuringud on osutanud sellele, et makromajanduslik stabiilsus on oluline investeeringuid mõjutav tegur. Schmidt-Hebbell (1995) on leidnud, et makromajanduslik ebastabiilsus vähendas arenguriikide majanduskasvu aastail 1960-1990 0,9 protsendipunkti võrra aastas.
[13] Vt nt Gooptu (1993).
[14] Teatavasti avaldub investorite soov rahvusvaheliselt oma varade portfelli mitmekesistada just eeskätt omandiväärtpaberitesse tehtavate portfelliinvesteeringutena.
[15] Näiteks ületas IFC (International Finance Corporation) poolt koostatavas Arenevate Turgude Indeksis (IFCI) kajastatud 18 areneva riigi aktsiaturgude koondkapitalisatsioon 1996. aastal ca neliteist korda 1985. a taseme.
[16] Vt nt El-Erian (1992).
[17] Maailmapanga (1997) hinnangul on investeeringuid (peamiselt portfelliinvesteeringuid) arenevatesse riikidesse toetanud ka institutsionaalsete investorite osatähtsuse tõus.
[18] Vt nt Calvo, Leiderman ja Reinhart (1993), Fernandez-Arias ja Montiel (1996).
[19] Vt nt IMF (1998).
[20] Tõenäoliselt oli nende ettevõtete puhul osaliselt tegemist residentidele kuuluvate off-shore firmadega.