III RAHA, INTRESSID JA KAPITALIVOOD

Rahapoliitilise keskkonna arengus võib 1997. aastal eristada kahte perioodi. Esimeses kolmes kvartalis jätkusid 1996. aastal alanud tendentsid. Optimistlike majandusväljavaadete ning langenud intresside toel jätkus suur laenukasv koduturul. Ühtaegu kasvasid hoiused laenudest aeglasemalt ning suur osa laenuemissioonist tugines väliskapitali sissevoolule. Seda toetas soodne väliskeskkond, mis võimaldas Eesti pankadel saada välislaene varasemast oluliselt soodsamail tingimustel. Aasta teisel poolel lühiajaliste intresside muutlikkus rahaturul suurenes. Oktoobris kasvas see üle püsivamalt kõrgemaks intressitasemeks majanduses. Võis täheldada pankade väliskapitali kaasamise võime langust. Olukorra muutumisele avaldas mõju nii kasvav ebakindlus mitmete Eesti majanduskeskkonda kirjeldavate näitajate suhtes kui ka kapitaliturgude järsult halvenenud suhtumine arenevate riikide turgudesse üldse.

VÄLISMÕJUD

Eesti rahapoliitilist keskkonda mõjutavad nii suurriikide rahapoliitilised otsused kui ka üldine investeerimiskliima maailma rahaturgudel.

Eesti krooni intressitaset otseselt mõjutavad Saksa marga lühiajalised intressid püsisid suhteliselt madalal tasemel kogu aasta jooksul (vt joonis 3.1). Ka Saksa marga välisväärtus valuutaturgudel püsis aasta jooksul eelkõige USA dollari suhtes võrdlemisi madalal tasemel, langedes kõige enam augustiks, mil DEM oli USD suhtes aasta algusega võrreldes nõrgenenud 20%.

Aasta esimesel poolel olid rahvusvahelised kapitaliturud jätkuvalt äärmiselt positiivselt meelestatud arenevate riikide turgudele investeerimise suhtes. Rahvusvahelised kapitalivood saavutasid oma ajalooliselt kõrgeima taseme. Laenuvõtjatelt nõutavad riskimarginaalid langesid selgelt madalamale pikaajalistest arengusuundumustest, andes üha enam alust kahtlustele sellise riskihinnangu adekvaatsuse suhtes. Osaliselt oli riskimarginaalide langus tingitud arenevate riikide üldistest edusammudest oma majanduse alustugede arendamisel, kuid oluliselt mõjutasid neid ka globaalsemad arengud arenenud riikide kapitaliturgudel. See suurendas pakkumist investeeringuteks arenevate riikide finantsinstrumentidesse. Selline ekspansiivne keskkond avaldas otsest toetavat mõju Eesti laenuvõtmise võimele ja tingimustele.

Seoses finants- ja valuutakriisiga mitmes Aasia arenguriigis, muutus olukord rahvusvahelistel kapitaliturgudel III kvartali teisel poolel märgatavalt. Usalduskriis kandus üle Kesk- ja Ida-Euroopasse ning avaldas mõju ka Eesti finantssüsteemile (vt Finantssektor, lk 39-47) ja taustinfo lk 50-53). Usalduskriis ja sellest tulenev surutis piirab arenevate turgude arenguvõimalusi ka vähemalt 1998. a esimesel poolel.

RAHAAGREGAADID

Rahaagregaatide kasvutempot, v.a sularahanõudluse kasv Eesti majanduses, võib kogu 1997. a kohta hinnata võrdlemisi kõrgeks (vt joonis 3.2 ja joonis 3.3). Seda toetasid ühelt poolt majanduse suhteliselt suured kasvunäitajad ja avaliku sektori hea eelarveline seis, teiselt poolt aga jätkuv finantssüvenemine ja väliskapitali sissevoolu genereerimine.

Laiemate rahaagregaatide struktuuris võis täheldada viimaseil aastail ilmnenud protsesside jätkumist, mis viitavad majanduses toimuvale finantssüvenemisele ning peegeldavad samas reaalmajanduse nõudluse arengut. Baasraha kordaja[1] näitas aasta teisel poolel küll langustendentsi, ent see iseloomustas pigem pankade Eesti Pangas hoitavaid kontojääke mõjutavate rahapoliitiliste otsuste rakendumist (kohustusliku reservi arvestusbaasi laiendamine, lisalikviidsusnõude rakendamine), mitte aga muutusi majandusagentide likviidsuseelistustes või finantskäitumises[2].

Oktoobris-novembris finantsturgudel valitsenud ebastabiilsus tõi kaasa ka uusi tendentse rahanõudluses. Ühest küljest väljendus see rahaagregaatide kasvutempo selgemas aeglustumises, kuigi kõrgem intressitase mõjus soodsalt eelkõige tähtajaliste hoiuste osatähtsuse suurenemisele. Teisalt ilmnesid aga muutliku arengu järelmõjuna ka lühiajalised "dollariseerumise" ilmingud. Residentide välisvaluutahoiuste osatähtsus laiemas rahapakkumises, mis suurema osa aastast oli püsinud 10-12% ringis, tõusis oktoobris 14%ni[3] (vt joonis 3.4). Välisvaluutahoiuste eelistuse suurenemine oli majandusagentide mõistetav reaktsioon oktoobri teisel poolel valitsenud ebakindlusele raha- ja aktsiaturul ning kasvanud spekulatsioonidele krooni usaldusväärsuse suhtes. Samas andis see kinnitust, et kodumaiste hoiustajate usaldus vähenes pigem krooni väärtuse, mitte aga pangandussüsteemi stabiilsuse suhtes. Dollariseerumisprotsess ise valuutakomitee süsteemi puhul otsest ohtu valuuta stabiilsusele ei kujuta.

LAENUD

Rahapoliitilist keskkonda iseloomustas 1997. aastal laenude kasvutempo edasine kiirenemine ning püsimine kõrgemal tasemel võrreldes residentide hoiuste juurdekasvuga (vt joonis 3.5). Laenamisaktiivsusele avaldasid mõju nii alanenud intressid kui ka optimistlikud tulevikuväljavaated tänu kiirenevale majanduskasvule. Samuti jätkusid laenukasvu soodustavad muutused pankade varade juhtimise strateegias ja laenuandmisprotseduurides. Tänu aasta teise pooleni rahvusvahelistel raha- ja kapitaliturgudel valitsenud soodsale arengule avardusid nii pankade kui ka väikese osa muude ettevõtete võimalused kasutada laenunõudluse rahuldamiseks varasemast intensiivsemalt väliskapitali.

Laenumahu kasv saavutas kõrgeima taseme III kvartali lõpus, mil residentidele antud laenude juurdekasv võrreldes 1996. a III kvartali lõpuga ületas 90%[4] (vt joonis 3.6). Kui arvestada, et viimase aasta jooksul on oluliselt suurenenud pankade poolt läbi oma tütarettevõtete naaberturgudele edasikanaliseeritav laenuressurss (oluline osa 1997. aastal pankade poolt finantseerimisasutustele antud laenudest suunati nende peamiselt Lätis ja Leedus tegutsevaile tütarettevõtteile), siis võib tegelikku residentset laenunõudlust pidada mõnevõrra väiksemaks. Siiski ei olnud mainitud voogude mõju nii suur, et see võinuks oluliselt mõjutada laenuturu üldolukorra hinnangut.

Kui vaadelda laenumahu kasvu kliendigruppide lõikes, siis on enim kasvanud finantseerimisasutustele ja eraisikuile antavad laenud. Laenude absoluutmahust moodustab siiski suurima ja määrava osa ettevõtteile suunatud laenuressurss (vt joonis 3.7).

Äärmiselt kiire laenukasv aeglustus mõnevõrra alles 1997. aasta viimastel kuudel. Krediidituru ebatasakaalulisest arengust tekkinud sisepingete selginemine ning väliskeskkonna järk-järguline halvenemine tõstsid laenuintresside taset, mis mõjus pärssivalt laenunõudlusele, ning sundisid panku ka otseselt laenuportfellide laienemisvõimalusi piirama. Krediidituru tasakaalustatum areng, millest muuhulgas olulisel määral sõltub ka usalduse säilimine välisturgudel Eesti majanduse vastu, eeldab siiski laenuportfellide kasvu püsivamat aeglustumist järgmistel perioodidel.

RAHA- JA VALUUTATURG

Eesti rahaturg on oma mahult ning sügavuselt suhteliselt piiratud. Samas on kasvanud pangandussüsteemi üldine integreeritus rahvusvahelise raha- ja kapitalituruga. See on pankade likviidsusjuhtimises jätkuvalt vähendanud kodumaise pankadevahelise rahaturu tähtsust.

Suurel määral välisfinantseerimisele tugineva pankade ekspansiivse arengu tingimustes (vt joonis 3.8) oli rahaturu areng 1997. aastal järjest ebastabiilsem. Arvestades Eesti pankade väikest bilansimahtu rahvusvahelises mastaabis, tõi iga järjekordne välisvahendite kaasamine endaga kaasa pankade likviidsuse olulise kasvu. Konkurentsivõitlus ja tulukustaotlused tekitasid aga soovi arvestada saabuvate vahenditega juba enne nende saabumist, mistõttu varade ja kohustuste tähtaegade lühiajaline mittevastavus suurenes, andes tunnistust sellise strateegia paratamatutest struktuursetest riskidest.

Kui üldise tendentsina võib täheldada Eesti finantssektori usaldusväärsuse jätkuvat kasvu välisinvestorite silmis, siis 1997. a viimased kuud näitasid, et pangandussektori võime ebakindlates olukordades väliskapitali kaasata on siiski piiratud. Samuti muutusid välisturgudelt kaasatud vahendid senisest kallimaks ning ka märgatavalt lühiajalisemaks. Kas laenukapitali tähtaegade lühenemine on ajutine turuoludest tingitud nähtus või see kasvabki üle senisest riskantsemaks kapitali kaasamise strateegiaks, selgub alles 1998. a jooksul.

Eesti Panga poolt kehtestatud pankade likviidsuspuhvreid suurendavate meetmete tõttu on kasvanud ka Eesti Pangas hoitavate vahendite roll pankade likviidsuse juhtimisel. Kohustusliku reservi nõuet on pankadel lubatud täita kuukeskmisena, mis võimaldab neil täitmist kohaldada finantsvoogude tsüklilisele eripärale. Pankade kontoseis Eesti Pangas püsis kõrgena kogu 1997. a vältel. Vaatamata sügisel toimunud likviidsuspiirangute karmistumisele, mis piiras pankade kasvu, suurenesid kõigi suuremate pankade kontojäägid Eesti Pangas (vt joonis 3.9). Sellele ei avaldanud mõju ka valitsuse eelarvepoliitika raames stabilisatsioonifondi paigutatud summade väljaviimine Eesti rahasüsteemist (vt 1997. aasta olulisimad majanduspoliitilised otsused, lk 57) [5].

Valuutaturul vääris 1997. a jooksul tähelepanu kasvanud huvi spekulatiivsete positsioonide võtmise vastu nii valuuta tulevikutehingute (forward) kui ka hetketurul (spot). Turu varasemast suurem maht aasta jooksul oli üldjoontes seotud ka turu enda arenemisega ning majandusagentide tavapärase huviga katta oma valuutariske. Siiski toimus eelkõige septembris ja oktoobris tulevikutehingute sõlmimise järsk tõus, mida nende argumentidega selgitada ei saa.

Valuutaspekulatsioonide (vt ka taustinfo, lk 37-38) maht kasvas eriti järsult oktoobri lõpus. See väljendas eelkõige välisinvestorite kasvanud ebakindlust Eesti seotud vahetuskursipoliitika jätkusuutlikkuse suhtes. Selle põhjuseks olid nii suurenev ebakindlus maailma arenguriikide valuutaturgude suhtes üldse kui ka konkreetselt Eesti majandusolukorra kohta avaldatud kahtlused. Forvardpositsioonide mahu kasv stabiliseerus novembri algul ning näitas seejärel püsivat langustendentsi.

Pankade poolt sõlmitud Saksa marga-Eesti krooni tulevikutehingud kasvasid oktoobri viimasel dekaadil enam kui 4 miljardi krooni võrra (vt joonis 3.10) ning pankade avatud netopositsioon Saksa marga suhtes[6] kujunes esmakordselt negatiivseks. Positsioonide nii järsk kasv ammendus samas suhteliselt ruttu, sest kuigi DEM-EEK positsioon ei vaja praeguse valuutaregulatsiooni põhjal lisakapitali, piirasid turuosaliste spekuleerimisvõimet nii investorite kui ka kohaliku pangandussektori enda sisemised riskipiirangud. Samuti oli oluline, et tänu valuutakomitee süsteemile ei olnud kodumaisel pangandussektoril automaatset võimalust pöörduda keskpanka spekulatiivse surve finantseerimiseks. Ka turgude kasvanud intressitase ning tulevikutehingute hinna tõus, samuti üldise olukorra stabiliseerumine piirasid turuosaliste huvi spekulatiivsete positsioonide võtmise vastu.

INTRESSID

Eesti krooni intressitase püsis lühiajalisel pankadevahelisel rahaturul kuni 1997. a sügiseni suhteliselt stabiilne, erinedes vaid minimaalselt Saksa marga rahaturu intressidest, mis omakorda on, valuutakursi seotust silmas pidades, ka Eesti intressitaseme arengu loomulik suunaja.

Pingete süvenemisega finantssüsteemis hakkas olukord rahaturul III kvartali lõpul märgatavalt muutuma (vt joonis 3.11). Kuigi pankade kasvu tasakaalustamatus oli tekitanud intresside teatud ebastabiilsust juba kevadel, hakkasid eelkõige septembris lühiajalised intressimäärad kiiresti tõusma. Oktoobris, pärast fundamentaalsete muutuste tajumist ning ka väliskeskkonna edasist halvenemist, mis ei toetanud enam seniseid arengustrateegiaid, tõusid kiiresti ka pikemaajalised intressid.

Pankadevahelise rahaturu muutlikkust hinnates tuleb silmas pidada ka selle turu vähest sügavust ja tehinguobjektideks kasutatavate instrumentide piiratud valikut. Väikese tehingumahu, turul osalejate kitsa ringi ja tehingute suhteliselt väikese arvu puhul kujunenud rahaturuintressid ei suutnud, eriti ebastabiilsetel perioodidel, likviidsussüsteemi olustikku adekvaatselt kirjeldada. Samuti püsisid 1997. aastal, eriti selle viimastel kuudel kahtlused pankadevahelise rahaturu intressimäärade noteeringute esinduslikkuse suhtes, kuivõrd pikemaajalisi tehinguid praktiliselt ei toimunud ning lühema tähtajaga tehinguid tehti sageli oluliselt kõrgema intressiga kui noteeritud tase.

Esmalt rahaturul kujunenud intressitasemele sarnaseid tendentse järgisid teatud ajanihkega ka muutused laenu- ja hoiuseturul. Kui üldiselt iseloomustas neid intresse 1997. a jooksul jätkuv langus, siis alates oktoobrist oli täheldatav nii laenu- kui ka hoiuseintresside tõus (vt joonis 3.12). Aasta lõpuks tõusid laenuintressid üldjoontes 1995. a alguse tasemele. Enim kasvasid lühiajaliste (kuni 3kuulise tähtajaga) kroonilaenude intressid, pikemaajaliste laenude intressid tõusid vähem (vt tabel 3.1). Kroonihoiuste intressimäärad kasvasid novembris kõigi klientide ja tähtaegade lõikes. Samas võis täheldada olulist muutust võrreldes eelnenud tavapärase olukorraga, kus pikema tähtajaga hoiuste intress oli tunduvalt kõrgem kui lühema tähtajaga hoiuste oma (vt tabel 3.2).

Kuigi olukord finantssüsteemi mõnes osas aasta viimastel kuudel mõneti stabiliseerus, püsisid intressid senisest tasemest kõrgemal kogu aastalõpu, näitamata esialgu olulist langustendentsi. Eelkõige tulenes see majanduse, sh krediidituru tasakaalustumise paratamatust inertsusest, teisalt viitas see jätkuvalt ebakindlale olukorrale rahvusvahelistel kapitaliturgudel ning nende suhtumisele eelkõige arenevate turgude võlainstrumentidesse. Nimetatud tegurite edasine kujunemine määrab intressitaseme suuna ka 1998. aastal, kusjuures intresside kõikuvus on tõenäoliselt püsivalt suur.

[1] Baasraha kordaja - laiema rahaagregaadi M2 ja baasraha jagatis, mis on üks finantssüvenemise taset iseloomustavaid näitajaid.
[2] Juulis suurenes Eesti Panga rahapoliitiliste sammude rakendumise tagajärjel (vt lk 56) pankade kohustusliku reservi kuu miinimumnõue 1465 miljoni kroonini. Novembris ulatus kuu miinimumnõue 1918 miljonini kroonini, mis koos lisalikviidsusnõudega kohustas panku hoidma Eesti Pangas likviidsena kuukeskmises arvestuses 2430 miljonit krooni (vt joonis 3.9).
[3] Näiteks Leedus ja Lätis on dollariseerumise määr olnud rahareformijärgsel ajal pidevalt tunduvalt kõrgem kui Eestis. 1997. aastal oli Leedus välisvaluutahoiuste osatähtsus keskmiselt 23-26% ning Lätis 32-33% laiemast rahapakkumisest.
[4] Viimaseil aastail on Eesti ettevõtete, eriti finantseerimisasutuste rahastamise alternatiivina sagenenud ja mahult märkimisväärselt kasvanud fikseeritud tulumääraga võlakirjade emissioonid. Lisades pankade kodumaisele laenuportfellile pankade poolt neisse väärtpabereisse paigutatud summad, moodustas laenuportfelli juurdekasv võrreldes 1996. a III kvartali lõpuga ligi 96%.
[5] Eestis ei ole keskpank tavamõistes valitsusele fiskaalagendiks ning eelarveliste vahendite haldamine toimub läbi pangandussüsteemi. Seetõttu ei muuda valitsuse vabade vahendite paigutamine erinevate pankade vahel (nt Riigikassa oksjonid) pangandussüsteemi üldist likviidsust.
[6] Välisvaluuta avatud netopositsiooni leidmiseks summeeritakse vastava valuuta bilansiline positsioon (aktiva miinus passiva), forvardpositsioon (saadaolev miinus makstav välisvaluuta) ja muude bilansiväliste välisvaluutakirjete positsioon (sissevool miinus väljavool).