TAUSTINFO

Olukord arenevatel turgudel

Finantsturgude kiirenev areng

Kapitalikonto tehingute liberaliseerimine paljude riikide poolt ja tehnoloogia areng on viimaseil aastail põhjustanud üha suuremat kapitali liikumist üle riigipiiride. Investoritele on see protsess pakkunud võimaluse mitmekesistada investeerimisportfelli uute riikide väärtpaberitega. Arenguriikide valitsustele ja ettevõtetele tähendab see lisavõimalusi kulutuste finantseerimiseks. Selline protsess aitab kahtlemata kaasa üldisele majandusarengule, ent põhjustab järjest suurenevat sõltuvust välismaisest kapitalist ning jätab riikidele üha vähem ruumi majanduspoliitiliste vigade tegemiseks.

Kuni 1997. aasta sügiseni valitses finantsturgudel üleüldine optimism. Selle põhjuseks oli:
 - maailma majanduse märgatav edenemine viimaste aastate jooksul. Oldi arvamusel, et kiire areng jätkub veel üsna pikka aega;
 - paljude arenguriikide valuutade vahetuskursside stabiilsus, mis tähendas investoritele vahetuskursi kõikumisest tuleneva riski vähenemist ja soodustas eriti lühiajalisi investeeringuid üle riigipiiride.

Viimaseil aastail on tööstusriikide intressitaseme alanemine suurendanud investorite huvi kõrgema tulususega turgude järele. Järjest suurem huvi arenevate turgude vastu on alandanud sealgi intressitaset. Kui 1995. aasta lõpus oli suuremate arenguriikide pikaajaliste võlakirjade intressimäär ligikaudu 3 protsenti kõrgem USA valitsuse vastavatest intressimääradest, siis 1997. aasta septembriks oli see vahe kahanenud enam kui poole võrra. Finantsturu maht arenguriikides on samal ajal ülikiiresti kasvanud. Võlakirja- ja aktsiaturgudele lisandus aastail 1994-1996 üle saja miljardi dollari erainvesteeringuid.

Kriisi põhjused

Eelpoolnimetatud protsessidega kaasnes põhjendamatu optimism tuleviku suhtes, mis soodustas arenguriikides mitmete negatiivsete tendentside tekkimist või süvenemist:
 - tarbimise ja investeeringute kiiret kasvu finantseeriti suurelt jaolt välislaenudega, mis konverteeriti kohalikku valuutasse. Valitsused ja ettevõtted arvestasid stabiilse vahetuskursi püsimisega ega osanud seetõttu õigesti hinnata vahetuskursi kõikumisest tulenevaid riske. Seepärast suurenes nimetatud riikide võlakoormus ja import. See omakorda suurendas riikide sõltuvust stabiilsest vahetuskursist, mille hoidmine muutus järjest keerulisemaks;
 - arenguriikide majanduse konkurentsivõime stagneerus. See tulenes fikseeritud vahetuskursist ja kõrgemast inflatsioonitasemest võrreldes tööstusriikidest kaubanduspartneritega ning väljendus ekspordi aeglases juurdekasvus;
 - finantsturgude ja ettevõtete juhtimise reformimine lükati mitmes riigis tänu soodsale turusituatsioonile järjest edasi. Samal ajal nõrgenes distsipliin finantssektoris.

Kriisi süvenemine

1997. a jooksul hakkasid turud eespoolnimetatud arenguid järjest rohkem arvesse võtma. Samal ajal hakkas inflatsioonikartuse tõttu üha tõenäolisemaks muutuma intressimäärade tõstmine tööstusriikides. Sellele viitasid USA jätkuvalt suur majanduskasv, tööpuuduse madal tase ning investeeringute kiire suurenemine.

Alates II kvartalist hakkasid tööstusriikide kommertspankade laenud Kagu-Aasia arenguriikidesse kahanema. See põhjustas sealsete intressimäärade tõusu ning kohalikele ettevõtetele ja valitsustele raskusi vanade võlgade refinantseerimisel. Välisvaluutas (peamiselt USA dollarites) nomineeritud võlakirju suutsid arenguriigid aktiivselt emiteerida veel III kvartaliski.

Turgude järjest suurenev pessimism arenguriikide suhtes väljendus valuutarünnakutes Kesk-Euroopas ja Kagu-Aasias. Pärast seda, kui Tai oli oma bahti ja Tšehhi Vabariik koruna fikseeritud vahetuskursist loobunud, intensiivistusid rünnakud veelgi. Sügiseks kahanes arenguriikide välislaenamise maht väga väikeseks ning see tekitas järjest suuremaid probleeme vanade laenude tagasimaksmisel. Tihti ei aidanud ka kõrged intressimäärad.

Järeldused

Kagu-Aasias tekkis 1997. aasta teisel poolel finantskriis, mille oluliseks põhjuseks oli turgude ja valitsuste põhjendamatu optimism tuleviku suhtes. Arvati, et piirkonna majanduskasv jätkub senisel ülikõrgel tasemel ja seepärast ei muretsetud võimalike ohtude pärast majanduses. Selline olukord ei saanud aga pikka aega kesta. Tõenäoliselt oli 1997. a tegemist sellega, et turud hindasid ümber arenguriikide riskid. See on märguanne valitsustele, et vajalikud reformid tuleb kiiresti läbi viia.

Stiliseeritud fakte viimase kümnendi finantskriisidest

Mis on finantskriis?

Finantskriisi võib defineerida kui finantsturgude ja pangandussüsteemi kiiret ja ootamatut usaldusväärsuse kaotust, mis põhjustab reaalmajandusele negatiivseid tagajärgi. Kriisid väljenduvad ennekõike finants- ja kinnisvara hindade languses, intressimäärade kõrges tasemes, ettevõtete, sealhulgas rahandusasutuste, ja valitsuste maksevõimetuses.

Põhjamaad

1990. aastate alguse Põhja-Euroopa finantskriisi põhjused ulatuvad eelmisesse kümnendisse. Sel ajal oli Põhjamaadele iseloomulik kiire majanduskasv, finantsvahenduse liberaliseerimine ning tormiline areng ja üha suurenev konkurents finantsteenuste turul. Seetõttu hakkasid kommertspankade laenumahud alates eelmise aastakümne keskpaigast kiiresti kasvama. 1980. aastate esimesest poolest 1990. aastate alguseni suurenes pankades erasektorile esitatavate nõuete osatähtsus sisemajanduse koguprodukti suhtes ligikaudu kaks korda. Sealjuures keskmiselt kiiremini kasvasid laenud kinnisvarasektorisse ja ehitusse. Suureneva konkurentsi tingimustes vähenes laenude väljastamise distsipliin. Samal ajal aga jäi järelevalve areng maha pangandussektori kiirest arengust.

Eelmise aastakümne lõpu kiire majanduskasv muutus käesoleva aastakümne alguses Soomes ja Rootsis negatiivseks. Norras toimus arengu pidurdumine naftahinna languse tõttu juba 1980. aastate lõpus. Eriti tugev oli taandareng Soomes ekspordituru kokkuvarisemise tõttu N Liidus. Soome SKP vähenes 1991. aastal võrreldes eelmise aastaga võrreldavates hindades ligikaudu 7%.

Nõudluse järsu vähenemise tõttu sattus üha suurenev arv ettevõtteid raskustesse ning halveneva konjunktuuri tingimustes hakkasid väärtpaberite ja kinnisvara hinnad järsult langema. Sellest tingituna hakkas halbade laenude osatähtsus pankade laenuportfellis kiiresti kasvama. Keskmisest rohkem tuli kanda kuludesse kinnisvarasektoriga seotud laene.

Pankade madala kapitali adekvaatsuse tõttu olid valitsused sunnitud kommertspanku toetama aktsiakapitali täiendava sissemakse või laenuga. 1993. aasta lõpuks ulatus Soome valitsuse erinevate toetuste maht pankadele 38,6 miljardi Soome margani (8,0% SKP suhtes). Rootsi valitsuse otsene abi kommertspankadele ulatus 60,5 miljardi Rootsi kroonini (4,4%) ja Norra valitsuse abi 20 miljardi Norra kroonini (2,6%).

Mehhiko 1994. aastal

Enne kriisi oldi Mehhiko suhtes väga optimistlikud. Inflatsioon oli kiiresti vähenenud, riigieelarve oli ülejäägiga, eelmise aastakümne võlakriis oli lõppenud ning äsja oli sõlmitud Põhja-Ameerika Vabakaubandusleping (NAFTA). Tänu kõrgele välismaisele usaldusele ei olnud Mehhikol välislaenude võtmisel probleeme. See aitas kaasa kodumaise nõudluse kasvule, mis omakorda suurendas väliskaubanduse puudujääki. Puudujääki finantseeriti peamiselt valitsuse lühiajaliste dollarites noteeritud võlakirjadega.

1994. aastal aga vähenes välismaalaste huvi Mehhiko võlakirjade vastu. See oli tingitud intressimäärade tõusust Ameerika Ühendriikides ning Mehhiko ebastabiilsest sisepoliitikast. Vähenevatele portfelliinvesteeringutele vaatamata ei vähendanud Mehhiko keskpank rahapakkumist. Keskpanga reservide kiire kahanemise tõttu hakkasid investorid 1994. aasta lõpus aktiivselt Mehhiko peesodes noteeritud finantsvarasid müüma, kusjuures suure osa müügisurvest moodustasid laenatud lühiajalised finantsvarad.

Mehhiko finantskriisi tagajärjel, mille kahjulikkust võimendas muuhulgas finantssektori nõrkus, oli keskpank sunnitud spekulatiivsele survele järele andma ja fikseeritud vahetuskursi vabastama. Selle tõttu kaotas peeso kiiresti ligikaudu 80% oma väärtusest USA dollari suhtes. Negatiivsed olid tagajärjed ka reaalmajandusele. 1995. aasta sisemaine koguprodukt kahanes 6%. Kuna valitsus ei olnud 1994. aasta lõpus ise enam võimeline täitma lühiajalisi kohustusi, siis andis Rahvusvaheline Valuutafond Mehhikole 40 miljardit USA dollarit laenu.

Kesk-Euroopa ja Kagu-Aasia 1997. aastal

1997. aasta suvi ja sügis tõid kaasa vapustusi Kesk-Euroopa ja Kagu-Aasia finantsturgudel. Kesk-Euroopas kannatas kõige rohkem Tšehhi Vabariik, mille keskpank oli 27. mail sunnitud müügisurve tõttu (suure osa sellest moodustas laenatud korunate müük) rahvusvaluuta fikseeritud vahetuskursist loobuma.

Tšehhi krooni kriisi põhjused peituvad majanduse väheses konkurentsivõimes, mille põhjuseks oli nõrk reform ettevõtete tasandil ning erastamise investeerimisfondide kui passiivsete investorite suur roll majanduses. Suurpangad on jäänud seni erastamata ning nende kaudu on riik säilitanud kaudse osaluse paljudes ettevõtetes. Ekspordi taandareng suurendas Tšehhi Vabariigi jooksevkonto puudujäägi 1997. aasta esimesel poolel 8,5%ni SKP suhtes. Spekulatiivset rünnakut soodustasid ka sisepoliitilised probleemid. Nimetatud asjaolude tulemusena nõrgenes aasta alguses oluliselt finantsturgude usaldus Tšehhimaa majanduspoliitika suhtes. Tekkis spekulatiivne surve, millele keskpank ei suutnud mai lõpus enam vastu seista. Selle tõttu nõrgenes koruna vahetuskurss ühe päevaga 10%.

Valitsus ja keskpank reageerisid pärast vahetuskursi vabastamist kiiresti. Keskpanga intressipoliitika ja valitsuse teade kavatsusest eelarvekulutusi kärpida rahustasid finantsturge ja hoidsid ära Tšehhi krooni ulatuslikuma nõrgenemise. Koruna ebastabiilsus on siiski jäänud suureks. Selle üheks põhjuseks on sisepoliitiline ebakindlus. Majanduse struktuursed probleemid ja Tšehhi krooni vahetuskursi nõrgenemine tõid kaasa negatiivseid tagajärgi reaalmajandusele, põhjustades inflatsiooni kasvu ning majanduskasvu mõningast aeglustumist.

Laiaulatuslikum kriis leidis 1997. aasta suvel ja sügisel aset Kagu-Aasias. Kõigi sellega hõlmatud riikide puhul võib välja tuua ühiseid jooni. Kriisi oluline tekkepõhjus oli erasektori üliaktiivne välislaenamine, mis tegi riigid valuuta vahetuskursi muutumisest kergesti haavatavaks. Kuna vahetuskurss oli fikseeritud, siis seda ohtu alahinnati. Kõik piirkonna valuutad olid suuremal või vähemal määral fikseeritud USA dollari suhtes, mistõttu dollari vahetuskursi tugevnemine Jaapani jeeni suhtes hakkas Kagu-Aasia riikide konkurentsivõimet maailmaturul vähendama. Tulemuseks oli ekspordi arengu pidurdumine ja jooksevkonto puudujäägi suurenemine.

Kriisi tekkimisele aitas kaasa ka valitsuste aktiivne sekkumine majandusse, mille tõttu investeeringud paisusid liiga suureks ja tekkisid tootmisvõimsuste ülejäägid. Residentidele eelisolukorra kindlustamiseks püüti väliskonkurentsi eemale tõrjuda. Näiteks kehtib mitmes Kagu-Aasia riigis kohalike ettevõtete, sealhulgas finantsasutuste aktsiakapitali omandamisel mitteresidentide jaoks osaluspiirang. Oluline ebastabiilsuse allikas oli ka valitsuste vähene kontroll finantsturgude ja pangandussektori üle.

Nimetatud asjaolude tõttu hakkas välisinvestorite huvi piirkonna vastu järjest kahanema. 1997. aasta algul tekkis spekulatiivne surve Tai bahti vastu, mistõttu keskpank oli sunnitud bahti vahetuskursi juuli alguses vabastama. Selle tulemusena nõrgenes baht ühe päevaga ligi 20%. Kohe pärast seda tekkis surve ka teiste riikide valuutadele, mistõttu nõrgenes oluliselt ka Indoneesia, Filipiinide, Malaisia, Taivani ja Lõuna-Korea valuutade vahetuskurss. Spekulatiivsele survele pidasid vastu Singapur ja Hong-Kong, mis erinevad piirkonna muudest riikidest liberaalse majanduskeskkonna ning valuutakomitee süsteemil põhineva rahapoliitika poolest.

Järeldused

Käesoleva aastakümne finantskriiside iseloomulikuks jooneks on nende levimine üle riigipiiride. See on tingitud finantsturgude üha süvenevast integratsioonist, mis omakorda tuleneb kapitalikonto tehingute liberaliseerimisest ja tehnoloogia arengust. Seetõttu ei piisa majanduspoliitika elluviimisel vaid siseriiklike tegurite arvessevõtmisest. Paratamatult tuleb, eriti väikeriikide valitsustel, järjest rohkem arvestada üha kiiremini muutuva väliskeskkonnaga.

Finants- ja kinnisvaraturgude areng rahapoliitika ja inflatsiooni kontekstis

Aktsia-, kinnisvara- jm varade hinnad on olulised rahapoliitilised indikaatorid, mis kajastavad finantssüsteemi hetkeseisu ja -suundumusi, sh ka võimalikku survet valuuta vahetuskursile või surve puudumist. Varade turuindikaatorite tähtsuse kasvu põhjuseks oli ka finantssüsteemide rahvusvaheline liberaliseerumine 1980ndatel, mis võimaldas varasemaga võrreldes kasutada vähem otseseid rahapoliitilisi vahe-eesmärke.

Varade hinnad ei sisaldu traditsioonilistes inflatsiooninäitajates nende (eriti kinnisvara) hindade muutlikkuse tõttu, mis ületab tunduvalt muude kaupade ja teenuste hinnakõikumisi, samuti on varadega seonduvad tehingukulud oluliselt suuremad kui tavaliste kaupade ja teenuste korral. Tarbijahinna kasvu mõjutavad varade hinnad eelkõige muutuste kaudu kogunõudluses, mis tulenevad tarbimise ja säästmise proportsioonide muutumisest.

Fikseeritud kursi tingimustes on rahapoliitika ülekandemehhanismi üheks keskseks elemendiks baasvaluuta riigi hinnastabiilsuse import, seda peamiselt kaubeldavate kaupade sektori kaudu. Rahapoliitika ülekandemehhanismi äärealadel olevate kaupade ja teenuste (nt kinnisvara) hindade puhul on eeldused hinnamoonutuste tekkeks suuremad.

Nii kinnisvara kui ka finantsvarade hindade puhul - näiteks aktsiaturul - on levinud hinnamoonutuste vormiks "mullid". Mull kirjeldab olukorda, mil varade hinnatõus erineb oluliselt fundamentaalnäitajate arengule vastavast hinnamuudust. Mullide tekkepõhjuseks on kõrgendatud ning eriti nn isetäituvad ootused (self-fulfilling expectations). See tähendab olukorda, kus varade turgudelt märkimisväärseid kasumeid saanud investorid on veendunud turu jätkuvas tõusus ning investeerivad turule laenatud vahendeid, mis on sageli tagatud samadel turgudel kaubeldavate varadega. See põhjustab jätkuva hinnatõusu ning hinnad kasvavad palju kiiremini fundamentaalnäitajate edenemisest. Mulli lõhkemisel, s.t turuosaliste usalduse kadumisel hindade adekvaatsuse suhtes toimub vastupidine protsess, mille tagajärjel kaotavad nii investorid kui ka finantsinstitutsioonid, kes finantseerisid eelnevat hinnatõusu ülehinnatud tagatiste baasil. Mullide otseseks tagajärjeks on hinnataseme ja -struktuuri, mõnikord ka kogu finantssüsteemi destabiliseerumine.

Varade hindade areng Eestis 1997. aastal ei viita varade turgude üldisele ülehinnatusele. Aktsiaturg oli 1997. a suvel ilmselt ülehinnatud, kuid kinnisvarahinnad liikusid eri suundades -- rööbiti korterihindade kasvuga kahanesid pakkumise suurenemise tõttu äripindade rendihinnad (vt joonised).

Eesti kinnisvaraturg on alles kujunemisjärgus ning mõneti ebaülevaatlik. Potentsiaalseks mullistuseks võib olla üleinvesteerimine kinnisvara arendusse, mis intressitaseme tõusuga kaasneva võimaliku nõudluse languse korral võib viia kinnisvarahindade langusele mõnes turusegmendis. Aktsiaturu "mulli" lõhkemisega kaasnenud tugev hinnakorrektsioon langes ajaliselt kokku kriisiga rahvusvahelistel finantsturgudel oktoobris-novembris ja oli paljus sellest tingitud .

Kokkuvõttes mõjus börsi langus kogunõudlust vähendavalt ning seetõttu ka inflatsioonilist survet alandavalt ja keskmises perspektiivis majanduskeskkonda stabiliseerivalt. Tarbijahinna kasvutempot määravad siiski hinnaühildumine ja reguleeritavate hindade muutused. Varade hindade muutumine on siin oluline üksnes niivõrd, kuivõrd varade turgudelt lähtuvad hinnamoonutused võivad üle kanduda tarbijahinda.