IV
RAHA- JA KREDIIDITURG

Raha- ja krediidituru arengut mõjutas 1998. a II poolaastal Aasia ja Vene kriisi järgne ebakindlus maailma finantsturgudel ning sellega kaasnenud jätkuvalt alanenud väliskapitali sissevool ja pankade konservatiivsem laenupakkumine. Raha- ja krediidiagregaatide kasvutempo langus pidurdus alles aasta lõpus. Samal ajal vähenes spekulatiivne välissurve ning tänu strateegiliste investorite kaasamisele paranes finantssüsteemi kapitaliseeritus ja likviidsus. Krediidituru stabiliseerumine on osa makromajanduslikust stabiliseerumisest majanduse nominaalse kasvutempo ja jooksevkonto puudujäägi vähenemise taustal. Raha- ja krediiditurg stabiliseerus suhteliselt kõrge intressitaseme juures. Arvestades oodatust kiiremat inflatsioonitempo langust, tähendas see, et reaalintressid tõusid märgatavalt. Seetõttu on jätkusuutliku arengu eeldusteks rahvusvahelise usalduse taastumisega kaasnev intressitaseme langus ja reaalsektori kohanemine kiirelt muutuvate majandustingimustega.

KAPITALIVOOD JA RAHAAGREGAADID

Finantskriiside laine, mis algas Aasias 1997. aastal, jätkus 1998. aasta augustis Venemaa kriisiga ning kandus edasi Ladina-Ameerikasse, on pärssivalt mõjunud arenevatele turgudele suunatud kapitalivoogudele ning oluliselt tõstnud väliskapitali hinda nende riikide jaoks (vt Väliskeskkond). Kui I poolaastat iseloomustas ettevaatlik ootus Aasia kriisi järelmõjude osas, siis Venemaa kriisi järel kasvas järsult usaldamatus kõigi arenevate turgude suhtes. Alates oktoobrist aga hakkas suhtumine diferentseeruma - Vene kriisi järelmõjud puudutasid enim Ladina-Ameerika riike ja vähem Euroopa siirdemajandusi[1].

Väliskeskkonna ebasoodsale arengule vaatamata ei toimunud 1998. aastal Eestist kapitali väljavoolu. Väliskapitali sissevool pidurdus aga oluliselt. Kui 1997. aastal kujunes kapitali netosissevooluks 11 mld krooni, siis 1998. aastal esialgseil hinnanguil umbes 7 mld krooni. Samuti muutus oluliselt kapitali sissevoolu olemus: kui aastail 1996-1997 domineeris majanduse kiire kasvuga kaasnev kapitali sissevool, mida iseloomustas rahapakkumise kasv, langev intressitase ning sellega seotud finantsvarade hinnatõus, siis 1998. aastal rahapakkumise ja reservide kasv peatus, intressitase tõusis ning finantsvarade turul hinnad langesid. Tervikuna võiks 1998. a arengutendentse iseloomustada kui rahanõudluse kohanemist vähenenud välisfinantseerimisega. Kapitalivoogude struktuuris tähendas see olulist nihet võlainstrumentidelt otseinvesteeringutele, v.a pankade lühiajaliste kohustuste refinantseerimine.

Kapitalivood sektoriti

Aasta esimesel poolel oli pangandussektori osa väliskapitali kaasamisel äärmiselt tagasihoidlik (v.a refinantseerimine). Alates III kvartalist suurenes taas väliskapitali kaasamine nii pangandussektorisse tehtud otseinvesteeringutena kui uute aktsiaemissioonide ja välislaenudena. Majanduse kui terviku finantseerimise seisukohalt oli pankade välisressursi kaasamise eesmärk teistsugune kui 1997. aastal - seda kasutati enamasti kas varasemate kohustuste refinantseerimiseks või reservide suurendamiseks. Selle tagajärjel raha- ja laenuagregaatide kasvutempo aasta lõpul stabiliseerus. 1997. aastal kiiresti kasvanud mitteresidentsete vahendite osatähtsus passivas püsis 1998. aastal 33–34% juures. Paranes võlgnevuse tähtajaline struktuur, mis väljendub ka pankade varade ja kohustuste tähtaegade erinevuse vähenemises.

Kui pangandussektori välislaenamine pidurdus 1998. a algul järsult, siis välisvahendite kaasamine pankade tütarettevõtete (peamiselt liisingfirmad) kaudu emapanga garantiide toel I poolaastal jätkus. II poolaastal kujunes liisingühingute poolt kaasatud välisvahendite netovoog esialgseil andmeil negatiivseks. Osalt tulenes see ka muutustest finantssektori Regulatsioonis[2]. Reaalsektori ettevõtete jaoks oli iseseisev välislaenamine kogu 1998. a vältel keeruline ja mitmel puhul asetati rõhk osaluse müügile välisinvestoreile. Suurimad väliskapitali kaasajad olid infrastruktuuri ettevõtted, kelle sündikaatlaenude riskimarginaalid olid isegi mõnevõrra madalamad kui pankadel (vastavalt 100 ja 175 baaspunkti).

Rahaagregaatide kasvutempo

Varasemast tagasihoidlikum välisraha sissevool, reaalmajanduse kasvutempo pidurdumine ja finantsõhenemine aeglustasid alates 1998. a II kvartalist tunduvalt rahaagregaatide kasvutempot (vt joonis 4.1). Neljandas kvartalis kasvutempo teataval määral stabiliseerus. Nõudmiseni hoiuste vähenemise tõttu kahanes kitsas Rahapakkumine[3] aastaga 3,2%. Laiem Rahapakkumine[4] kasvas aastaga 6,9%[5]. Eelarvepuudujäägi tekkimise, stabiliseerimisreservi tehtud ülekannete ja pankrotistunud pankadesse jäänud raha kaotuse tõttu kasvas valitsuse deposiite sisaldav laiem rahaagregaat vaid 1,4%.

Eesti majanduse väiksusest ja rahasüsteemi ülesehitusest tulenevalt on eelnevail aastail olnud residentide hoiuste kasvu üheks olulisimaks teguriks välisraha sissevool (vt joonis 4.2). 1998. aastal välisraha sissevool vähenes. Kuna pankade poolt IV kvartalis kaasatud välisressursse kasutati peamiselt pankade enda varasemate kohustuste refinantseerimiseks või reservide suurendamiseks, siis pankade kapitaliseerituse paranemine raha- ja laenuagregaatides ei kajastunud. Eeldades, et ebakindel olukord püsib maailma finantsturgudel ka 1999. aastal, mõjutavad lähiajal hoiuste kasvu eelkõige majanduse nominaalkasv ning pangandussektori usaldusväärsus.

Rahaagregaatide struktuur

Laiema rahapakkumise struktuuris jätkus II poolaastal sarnaselt I poolaastaga nõudmiseni hoiuste osatähtsuse vähenemine ning tähtajaliste ja välisvaluutahoiuste osa mõningane suurenemine (vt joonis 4.3). Ajutine sularahanõudluse kasv iseloomustas nõudmiseni hoiuste tundlikkust pangandusprobleemide suhtes, aasta kokkuvõttes sularahanõudlus siiski jätkuvalt vähenes.

Sügisesed probleemid väikepankadega põhjustasid eraisikute seas lühiajalist sularahanõudluse kasvu nii kroonides kui ka välisvaluutas, aga ka klientide hoiuste liikumist pankade vahel, mis oli tingitud hinnangute muutumisest pankade usaldusväärsusele. Hoiuseintressi tõusu mõjul suurenesid aga jätkuvalt tähtajalised hoiused. Välisvaluutahoiuste osatähtsuse tõus oli osaliselt struktuurse nihke tagajärg, võimendudes hoiuste mahu tagasihoidliku kasvu taustal. Eraisikute puhul võis siiski täheldada välisvaluutahoiuste osatähtsuse stabiilset kasvu kogu 1998. a jooksul: eelnenud aastail välja kujunenud 12%lt I poolaasta lõpuks 16%ni ning aasta lõpuks 19%ni eraisikute hoiustest. Ettevõtete puhul on välisvaluutahoiuste osatähtsus olnud alati suurem ning ebastabiilsem ja sõltunud paljuski nende välismajandustegevusest.

LIKVIIDSUS JA RAHATURG, RAHATURUINTRESSID

Kahe viimase aasta arengutendentsid rahasüsteemis kinnitavad seisukohta, et nii väikese avatud majandusega riigi nagu Eesti puhul on võimalikele välisšokkidele eduka reageerimise eelduseks paindlikkus ja kohanemisvõime ning finantssektori kõrge kapitaliseeritus, reservide olemasolu ja positsioonide tasakaalustatus.

Likviidsus

Viimase poolteise aasta jooksul on pankade likviidsete varade struktuuris märgatavalt suurenenud Eesti Pangas hoitavate likviidsuspuhvrite osatähtsus (vt joonis 4.4), mis on põhiliselt tingitud 1997. a novembrist kehtestatud lisalikviidsusnõudest ja kohustusliku reservi baasi laiendamisest [6]. 1998. a II poolaastal mõjutas pangandussektori likviidsuspositsiooni ressursside poolelt tavapärasest tagasihoidlikum väliskapitali kaasamine ja kevadel alanud rahaagregaatide kasvutempo aeglustumine. Augustist novembrini vähenes karmistunud monetaarkeskkonna ning Venemaa kriisi kaasmõjude tõttu pankade likviidsete varade osatähtsus bilansis. Vaatamata sellele olid pankade likviidsuspuhvrid 1998. a II poolaastal keskmiselt suuremad kui 1997. a oktoobrikuu likviidsuskriisi ajal (vt joonis 4.5). Pankade likviidsus paranes märgatavalt novembris. See oli seotud pangandussektoris toimunud konsolideerumiste, suuremate pankade kapitaliseerituse kasvu ja võõrvahendite kaasamisega.

Rahaturg

Alates 1998. a I kvartali lõpust vähenes pankadevahelise rahaturu roll likviidsusjuhtimises. Üleööturu tagasihoidlik maht aasta teisel poolel võrreldes kahe eelnenud poolaastaga on seletatav panganduses toimunud konsolideerumiste, pankade tehingulimiitide ning ettevaatlikuma suhtumisega muutlikku monetaarkeskkonda. 1998. a II poolaastal moodustas üleööturu maht vaid 11% 1997. a II poolaasta ning 12% 1998. a I poolaasta mahust. Turuosalised paigutasid oma vabad likviidsed vahendid II poolaastal enamasti nõudmiseni hoiustesse välispankades, mitteresidentide võlakirjadesse ja fikseeritud tulumääraga väärtpaberitesse. Pangad omavahel rahaturul II poolaastal pikema tähtajaga ressurssidega praktiliselt ei kaubelnud.

Rahaturuintressid

Teises kvartalis stabiliseerunud pikemate rahaturuinstrumentide hinnad hakkasid juulis õhukese rahaturu ning muutunud välismajanduskeskkonna tõttu tõusma. Välistegureist oli tuntavaim Venemaa kriisi mõju, mis kandus tulevikutehingute turu kaudu ka Eesti rahaturule. Rubla devalvatsioon augustikuus tingis spekulatiivse surve kasvu Eesti kroonile vahetustehingute (swap) turul, mis omakorda viis Eesti pankadevaheliste laenu- (TALIBOR) ja hoiuseintresside (TALIBID) hüppelise tõusuni[7] (vt joonis 4.6). Hoolimata septembri keskpaigas alanud vahetustehingute turu käibe langusest, jätkus suurenenud riskimarginaalidest, reaalsektori käibekapitali vajadusest ning likviidsete vahendite nappusest tingitud rahaturuintresside tõus. Kooskõlas rahaturu arenguga tõstsid pangad oktoobri lõpus ka eraisikute hoiuste intressimäärasid.

Rahaturuintresside kasv peatus alles novembri alguses. See oli seotud vahetustehingute intresside stabiliseerumisega ning ettevõtete võlakirjade refinantseerimise vähenemisega: kõrge intressitaseme tõttu hakkasid ettevõtted novembris kommertspabereid tagasi ostma. Kuna suuremad pangad ei suunanud novembris-detsembris välislaenudest ning aktsiaemissioonidest laekunud vahendeid märgatavas koguses rahaturule, siis detsembris rahaturuintressid oluliselt ei langenud. 1999. a jaanuaris alanud rahaturuintresside langus on seotud peamiselt käibe ning intresside alanemisega tulevikutehingute turul.

Tulevikutehingute turg

Valuutakomiteele tugineva rahasüsteemi ning rahaturu väikse mahu tõttu reageerivad Eestis lühiajalised intressid kiiresti spekulatiivsetele rünnakutele krooni vastu, mis muudab lühiajaliste suurte spekulatiivsete positsioonide võtmise kohalikus valuutas kulukaks. Teisel poolaastal toimus valuuta tulevikutehingute turul tuntav hinnanoteeringute tõus, mida saab seostada Venemaa kriisiga ja pangandussektori vabade ressursside nappusega. Erinevalt 1997. a oktoobrikuust ei kaasnenud noteeringute tõusuga aga suurt tehingumahu kasvu. Kolmandas kvartalis küündis pankade Saksa marga forvard-müügitehingute maht 7,8 miljardi kroonini, mis jäi alla 1997. a novembrikuu rekordilisele 9,5 miljardile kroonile. Ühelt poolt piirasid positsioonide võtmist pangaressursside kättesaadavus ja tehingulimiidid, teisalt muutsid suur välisvaluuta ostu-müügi kursside hinnavahe ja kõrge intressitase spekulatsioonid kulukaks.

Seoses pangandussektori konsolideerumise ning väliskapitali kaasamisega vähenesid tulevikutehingute turul novembrist saati välispankade lühiajalised kroonipositsioonid ning koos sellega ka forvard- ja vahetustehingute hinnanoteeringud. Detsembri lõpuks suurenes Eesti pankade kogu avatud netovälisvaluutapositsioon 1997. a lõpu 1,9 miljardilt kroonilt 3,6 miljardi kroonini. See oli tingitud peamiselt pankade forvardtehingute müügimahu vähenemisest ja bilansilise avatud positsiooni suurenemisest (vt joonis 4.7).

LAENUTURG

Laenuressursi piiratuse ning majanduskeskkonna halvenemisest tingitud pankade konservatiivsema hoiaku tõttu jätkus ka 1998. a teisel poolel krediidiasutuste poolt majandusse suunatud laenumahu ning sellega võrdväärsete võlainstrumentide juurdekasvu pidurdumine (vt joonis 4.8).

Siiski vastandus II poolaastal deposiitide vähenemisele laenumahu mõningane suurenemine, mille tulemusena laenuportfelli osatähtsus pankade koondbilansis hakkas suhteliselt kiiresti kasvama. Kuna väliskapitali sissevool finantssektori kaudu vähenes ning selle olemus muutus (vt Kapitalivood ja rahaagregaadid), siis finantseeriti laenukasvu peamiselt väärtpaberi- ja võlakirjaportfelli, aga ka välismaistes krediidiasutustes hoitavate ning muude likviidsete reservide vähendamise arvel. Tänu karmistunud väliskeskkonnale omas kodumaiste vahendite kaasamine laenukasvu mõjurina varasemast suuremat rolli.

Residentidele väljastatud laenujäägi aastane juurdekasv vähenes aasta lõpuks 15,4%ni, aastane juurdekasv koos võlainstrumentidega 14,3%ni. Laenujäägi juurdekasvu pidurdumine tulenes peamiselt mittefinantssektori äriühinguile ja eraisikuile laenupakkumise kärpimisest: neile väljastatud laenude jääk poolaasta jooksul praktiliselt ei muutunud. Residentide laenujäägi 846 miljoni kroonine juurdekasv II poolaastal tulenes eelkõige finantseerimisasutustele väljastatud laenude kasvust (vt joonis 4.9). Vaatamata Venemaa finantskriisile ja väliskeskkonna halvenemisele reaalsektori jaoks II poolaastal laenuintressid oluliselt ei tõusnud. Krediidiasutused hakkasid varasemast enam piirama laenude kättesaadavust ettevõtteile ja eraisikuile, suhtudes laenuklientide valikusse senisest konservatiivsemalt.

1998. a III kvartali lõpus ja IV kvartali alguses elavdas krediiditurgu laenamine finantseerimisasutustele. Muu erasektori jaoks oli olukord laenuturul IV kvartalis suhteliselt sarnane III kvartaliga. Neljandas kvartalis laenuturu käive ja intressid reaalsektori jaoks teataval määral stabiliseerusid. Kuna laenukasv tugineb varasemast enam kodumaistele ressurssidele, siis sõltub 1999. aastal (eeldades, et ebakindel olukord maailma finantsturgudel jätkub) laenumahu juurdekasv Eesti majanduse arenguväljavaadetest ja riigi majanduspoliitika usaldusväärsusest.

Vähenenud laenupakkumine reaalsektorile sunnib ettevõtteid senisest enam mõtlema kulude kokkuhoiule, tootmisressursside efektiivsemale kasutamisele ning investeerimisprojektide ja ettevõtte kasvuvõimaluste põhjalikumale hindamisele. Seetõttu võib konservatiivsem laenupakkumine tekitada probleeme neile ettevõtteile, kes pole muutunud majanduskeskkonnas toimetulekuks piisavalt paindlikud ja kohanemisvõimelised.

Pikaajalised intressid

Residentide laenu- ja hoiuseintresside tase oli ebakindlamast monetaarkeskkonnast, kitsamatest likviidsustingimustest ning väliskeskkonna negatiivsetest mõjudest tingitult 1998. a teisel poolel mõnevõrra kõrgem, kui esimesel poolaastal. Laenuintressid olid II poolaastal suhteliselt kõikuvad ega omanud kindlat trendi, aasta lõikes oli siiski märgatav mõningane tõus, eriti pikaajaliste laenude puhul. Laenuintresside suhteliselt suurt kõikuvust saab seletada märgatavate nihetega kliendigruppide lõikes (eelkõige III-IV kvartalis hoogustunud laenamisega finantseerimisasutustele), samuti klientide krediidikõlblikkuse konservatiivsema hindamisega, mis osaliselt asendas laenukasvu piiramist intresside tõstmise abil.

Kroonilaenude intressikõikumisi (vt tabel 4.1) leevendas ka välisvaluutalaenude mõnevõrra madalam ja stabiilsem intressitase. Välisvaluutalaenude osatähtsus kogu laenuportfellis oli 1998. a lõpuks tõusnud 76%ni. Residentidest mittefinantssektori eraettevõtete ja eraisikute jaoks toimus IV kvartalis võrreldes III kvartaliga pikaajaliste laenuintresside ja kogu intressitaseme teatav stabiliseerumine (vt joonis 4.10).

Hoiuseintressid olid laenuintressidest vähem muutlikud ning tõusid veidi (vt tabel 4.2 ja joonis 4.11). Tõusu põhjustas II poolaastal vähenenud likviidsus ning vajadus suurendada sisemaist säästmist, et deposiitide kasv jõuaks järele laenumahu kasvule.

Intressimäärasid mõjutavad tegurid on vastandliku iseloomuga ning finantsturgude jätkuva ebakindluse korral on intresside edasist liikumist pikemas perspektiivis raske prognoosida. Intresside langust piirab pankadepoolsest ressursipiiratusest tulenev restriktiivne laenupakkumine, intressitõusu aga reaalmajanduse taluvusvõime ja alanenud inflatsioonitempo. Arvestades pankade paranenud likviidsust ja survete alanemist vahetustehingute (swap) ja tulevikutehingute (forward)turul, võib lühemas perspektiivis eeldada, et intressitase mõnevõrra langeb. Pikemas perspektiivis mõjutab intresse rahvusvaheline hinnang Eesti majandusele, mis sõltub jooksevkonto puudujäägi edasisest kahanemisest ja fiskaalpoliitika usaldusväärsusest.

[1] Kuna arenenumate Euroopa siirdemajandusriikide fundamentaalnäitajad olid paremad, võlakoormus suhteliselt madalam, neisse tehtud portfelliinvesteeringute maht väiksem ning piirkonna majanduspoliitikat loeti suhteliselt adekvaatseks, siis puudutas sügisene finantsturgude heitlikkus neid vähem. Kesk-Euroopa riikide valuutad devalveerusid 17. augustist kuu jooksul 4-10%, kuid endine tase taastus suhteliselt kiiresti.
[2] Alates 1998. a II poolaastast on pankade poolt tütarfirmadele antavad finantsgarantiid kaasatud kohustusliku reservi arvestusbaasi.
[3] Kitsas rahapakkumine = sularaha majanduses + residentide nõudmiseni kroonihoiused.
[4] Laiem rahapakkumine = sularaha majanduses + residentide nõudmiseni ja tähtajalised kroonihoiused + välisvaluutahoiused.
[5] Seni on rahapoliitiliste ülevaadete tekstis ja joonistel kasutatud rahaagregaatide nimetusi M1 ja M2. Kuna need agregaadid erinevad aga Eesti Panga poolt ametlikult avaldatavaist agregaatidest M1 ja M2 selle poolest, et analüütilistel kaalutlustel on välja jäetud mitteresidentide ja valitsussektori hoiused, siis nüüdsest on nad ülevaateis segaduste vältimiseks nimetuste all kitsas rahapakkumine (narrow money) ja laiem rahapakkumine (broad money).
[6] 1998. aastal toimusid kohustusliku reservi baasis järgmised muudatused: EP nõukogu otsusega 15. juunist kehtestati, et sularahakassat ei tohi kohustusliku reservi täitmisel arvestada rohkem kui 2% ulatuses reservi arvestusbaasist. Eesti Panga presidendi 17. juuni määrusega kohustati panku arvestama kohustusliku reservi baasi hulka ka finantseerimisasutustele ja mitteresidentidest krediidiasutustele antud finantsgarantiid.
[7] Alates 1. septembrist 1998 hakkas Eesti Pank TALIBORi ja TALIBIDi arvestama kolme panga (Hansapanga, Eesti Ühispanga ja Eesti Forekspanga) noteeringute põhjal ühe, kolme ja kuue kuu lõikes. Kaotati ära TALIBORi ja TALIBIDi 1 nädala noteering ning piirang sama perioodi laenu- ja hoiuseintressi marginaalile. Summat, mille ulatuses noteerivad pangad olid kohustatud oma noteeringuga hoiuseid võtma või laenu andma, suurendati 1 miljonilt kroonilt 10 miljoni kroonini. TALIBORi ja TALIBIDi fikseerimist jätkati üks kord nädalas, igal kolmapäeval kell 11.
8. veebruaril 1999 hakkasid kehtima uued Eesti pankadevahelise laenu- ja hoiuseintressi fikseerimise reeglid, mille järgi Eesti Pank hakkas TALIBORi ja TALIBIDi fikseerima igal äripäeval kell 11. Noteerivate pankade hulka kaasati lisaks ülalmainitud kolmele pangale Merita Bank Plc ja Svenska Handelsbanken. TALIBORi ja TALIBIDi hakati arvestama noteeringute aritmeetilise keskmisena, jättes välja kõrgeima ja madalaima noteeringu. Noteeritavatele perioodidele lisati kaks, üheksa ja kaksteist kuud. Tühistati noteerivatele pankadele kehtinud kohustus oma noteeringuga laenu anda või hoiuseid võtta.