TAUSTINFO
EESTI PANGA VÄLISVALUUTARESERVIDE MUUTLIKKUST MÕJUTAVAD TEGURID

Viimaseil aastail on Eesti Panga välisreservid ja seega ka panga bilansimaht sageli suures ulatuses muutunud. Ka 1999. aastal ulatus Eesti Panga bilansimahu kuine muutus mitmel korral ligikaudu 20%ni. Kui selline muutus satub kvartali viimastele päevadele, mõjutab see omakorda maksebilansi reservide kohta avaldatavat statistikat. Keskpanga välisreservide ja bilansimahu ning maksebilansi reservide muutus on näitajad, mida jälgivad nii sisemaised majandusagendid kui ka välisinvestorid oma hinnangu kujundamisel riigi majandusliku olukorra kohta. Kuna Eestis on selliste kõikumiste allikaks olnud enamasti kommertspankade likviidsusjuhtimisest tulenev Eesti Panga välisvaluutareservide ajutine ja väga lühiajaline muutus, siis on järgnevalt selgitatud nende reservide kasvamise ja kahanemise mehhanismi, et hoida ära statistikatarbijate võimalikke vääraid järeldusi.

Välisreservid analüüsi objektina

Fikseeritud vahetuskursi süsteemiga riikides on keskpanga välisvaluutareservide suurus ja nende muutus keskpanga rahapoliitika usaldusväärsuse oluliseks indikaatoriks. Nende märkimisväärne vähenemine tingimustes, kus keskpanga reservid katavad vaid osa tema kohustustest, võib viia panga suutmatuseni säilitada fikseeritud kurssi. Eesti rahasüsteemi aluseks olev valuutakomitee põhimõte tagab automaatselt keskpanga kohustuste kaetuse välisreservidega ning keskpanga välisreservide vähenemine ei kujuta otsest ohtu vahetuskursile. Siiski pole välistatud, et meie rahasüsteemiga vähe kursis olevad välisinvestorid reageerivad sellistele uudistele negatiivselt.

Keskpanga välisvaluutareservide muutus on oluline näitaja ka üldise makromajandusliku analüüsi kontekstis, kuna ühtlasi on tegu maksebilansi reservide muutumisega. Kui riigi välismajanduslikust suhtlusest (kaubandus, investeeringud jm) tulenev välisvaluuta sisse- ja väljavool on enam-vähem tasakaalus, on ka maksebilansi reservide muutus minimaalne. Kui aga jooksevkonto puudujäägi puhul finantsinvesteeringutena riiki voolav välisraha ei taga piisavat finantskonto ülejääki, siis maksebilansi reservid kahanevad ning võib tunduda, et vajaliku impordi hankimiseks välisvaluutareservid n-ö süüakse ära ja maksevõime järjest väheneb. Seega tuleb väärtõlgenduste vältimiseks ka maksebilansi puhul eristada pikemaajalisi suundumusi ja lühiajalisi muutusi. Viimased võivad väikese riigi puhul tuleneda isegi ühest suure mahuga tehingust.

Välisreservide muutuste mehhanism

Eesti Panga poolne kroonide (baasraha) emissioon, mis seaduse kohaselt saab toimuda vaid välisvaluuta tagatisel, leiab praeguse praktika kohaselt aset peamiselt kahes vormis. Esiteks: sularaha emissioonil tekib keskpangal kohustus sularaha omajate ees. Teiseks: kommertspangad ostavad Eesti Pangalt välisvaluuta eest n-ö arveraha, mis jääb Eesti Panga bilanssi kohustusena kommertspankade ees. Kuigi ka sularahanõudluses tuleb ette kõikumisi, on baasrahanõudluse suurte äkiliste muutuste puhul enamasti tegu kommertspankadelt nõutava reservi muutustega.

Milleks on pankadel vaja selliseid reserve keskpangas? Suures osas sõltub reservide suurus keskpanga poolt seatud normatiivist e kohustuslikust reservist. Kohustusliku reservi suurus sõltub kommertspanga poolt võetud kohustuste mahust oma klientide ees ning tagab selle, et teatud osa[1] panga varadest on täiesti likviidne ja panga klientide nõuete ilmnemisel kohe kasutatav. Samuti võivad pangad hoida keskpangas reserve vabatahtlikult, et mingil perioodil kindlustada suuremat likviidsust või sobivate investeerimisvõimaluste puudumisel teenida keskpanga poolt makstavat intressi.

Reservide potentsiaalset muutumisulatust on kergem selgitada konkreetse näite varal. Absoluutsuuruselt oli 1999. aastal kommertspankade kohustuslike reservide maht keskpangas keskmiselt 3,5 miljardit krooni[2], millest igapäevane nõutav miinimum oli ligikaudu 1,3 miljardit krooni. Ülejäänud reservinõue tuli täita kuu keskmisena, mis tähendab, et igapäevaselt võisid pangad valida, kas hoida oma likviidseid vahendeid välisreservidena või Eesti Pangas. Kuna Eesti Pangas hoitavad vahendid on kommertspankade jaoks madalama tulususuga, võib pank, kes on kohustusliku reservi nõude kuu keskmisena täitnud, enda n-ö liigsed reservid mõneks ajaks välispankadesse paigutada (kodumaine rahaturg pole sedavõrd suur, et suudaks kohe sellist likviidsust absorbeerida). Valuutakomitee põhimõte tähendab ühtlasi seda, et oma Eesti krooni reservid ostavad kommertspangad välisvaluuta eest ning reservide olemasolu keskpangas võimaldab neil need taas välisvaluutaks konverteerida. Seetõttu kaasneb iga sellise tehinguga samaväärne muutus Eesti Panga välisreservides.

Välisreservide muutused 1999. aastal

Joonisel 4b on kujutatud Eesti Panga netovälisreservide ja kommertspankade poolt keskpangas hoitavate reservide absoluutne ja antud kuu keskmine tase nädalase intervalliga. Samuti on näidatud kohustuslike reservide nõutav tase, milleni pangad kuu keskmisena peavad küündima. Joonis näitab ilmekalt Eesti Panga netovälisreservide muutuste kooskõla pankade arvete seisuga. Kui arvete kuu lõpu seis on muutunud isegi ligi 2,5 miljardi krooni ulatuses, siis nii Eesti Panga välisreservid kui ka pankade arvete keskmine seis on kogu aasta vältel suhteliselt stabiilse mõõdukusega kasvanud. Näiteks kajastas I kvartali maksebilanss reservide vähenemist, mis tegelikult oli tingitud ühest suurest lühiajalisest rahapaigutusest välispankadesse. Seevastu IV kvartalis tekitas krooni likviidsuspuhvrite suurendamine maksebilansi reservide ülemäära suure kasvu.

Alates 1999. a teisest poolest on tunduvalt vähenenud kuu lõpul toimunud muutused krediidiasutuste poolt Eesti Pangas hoitavate reservide tasemes ja seega ka Eesti Panga välisreservides. Erandiks oli siiski detsember, kui pangad lõid aasta 2000 saabumisega seotud võimalike probleemide ennetamiseks krooni likviidsuspuhvreid. Tõenäoliselt on sellise muutuse osaliseks põhjuseks ka pankade kohustuslike reservide tasustamine alates 1. juulist, mis alandab reservinõude alternatiivkulu ning vähendab kommertspankade motivatsiooni otsida nõude kuu keskmisel täitmisel oma rahale lühiajalist tulusamat paigutusvõimalust välisreservina. Tasustamise tegelikku mõju reservide mahu muutlikkusele on ühe poolaasta alusel vara hinnata, kuna samal ajal mõjutasid pankade käitumist ka muud tegurid. Nendest olulisim oli see, et puudus vajadus suuremahulist välisvõlgnevust refinantseerida. Teises kvartalis oli just refinantseerimine olnud peamiseks muutuste allikaks.

EURO ESIMENE AASTA

Euro kasutuselevõtule ELi 11 liikmesriigis[3] eelnesid suured ootused. Eurosüsteemi keskpankade kinnitusel pidi eurost saama stabiilne valuuta, mis loob soodsa keskkonna majanduskasvuks. Neid ootusi tugevdas eelnenud aastate fiskaaldistsipliin, mis ühtlustas ELi maade inflatsioonitaseme ning viis madalate intressimääradeni. Ühisrahast kui Euroopa ühisturu tipust eeldati saavat katalüsaator liikmesriikide majanduse edasiseks konvergentsiks, seni loiult kulgenud struktuursete reformide teostamiseks ja poliitiliseks koostööks. Kas ja mil määral on euro neid lootusi täitnud?

Rahapoliitika

Euroopa Keskpanga (EKP) rahapoliitika oli edukas peaeesmärgi saavutamisel, milleks on ühisraha sisemise stabiilsuse e madala inflatsioonitaseme säilitamine. Euro väline stabiilsus e vahetuskurss kannatas ühtaegu mitmete välistegurite tõttu, kuid osaliselt ka Euroopa-sisestel põhjustel (nt poliitiliste segaduste pärast). EKP jaoks oli euro vahetuskurss vaid üks sisendeid rahapoliitika kujundamisel, mille kaks "sammast" on rahamassi kasvu ja hinnataseme näitajate jälgimine. Seetõttu EKP aasta vältel euro tugevdamiseks valuutaturul ei sekkunud, piirdudes vaid sõnaliste interventsioonidega. Euro väärtus Ameerika dollari suhtes langes aastaga ligi 14% ja umbes samavõrra odavnes ka euro reaalne vahetuskurss. Üldiselt valitses EKP rahapoliitika tulemusena ühisraha piirkonnas likviidne monetaarkeskkond, kus laiem rahapakkumine kasvas võrreldes 1998. aastaga 5-6% ja laenujääk 11 maa keskmisena 10% piires (sh Itaalias ja Soomes kuni 20%).

EKP on teinud ära suure töö selgitamaks erinevate maade turuosalistele rahapoliitilist otsustusprotsessi. Kuigi EKP nõukogu ei avalda rahapoliitiliste vaidluste detaile ega arutluse aluseks olnud inflatsiooniprognoose, toimub nõukogu istungite järel pressikonverents, kus keskpanga esindajad selgitavad rahapoliitiliste otsuste tagamaid. EKP avaldab pidevalt nii Internetis kui ka bülletäänides hulgaliselt statistikat ja analüüse, läbipaistvuse suurendamiseks kavatsetakse hakata avaldama ka inflatsiooniprognoose. Selle tulemusena peaks ühe ja sama arengutendentsi erineva tõlgendamise võimalused veelgi vähenema.

Finantsturud

Europiirkonna finantsturgudel oli 1999. aastal näha erinevat edukust sügavama, laiema ning likviidsema turu loomisel. 1999. a sügise seisuga ületas eurovääringus emiteeritud finantsinstrumentide (rahaturuinstrumendid, võlakirjad jne) osa maailmas (41%) veidi Ameerika dollarites noteeritud instrumentide oma[4]. Tuleb aga arvestada, et lisaks euro kasutuselevõtule avaldasid turgudele mõju muudki tegurid: finantsturgude globaliseerumine, tehnoloogia areng, deregulatsioon jne. Nende toime algas juba mitu aastat tagasi.

Kõige kiirem oli areng ühisrahamaade rahaturgudel, kus ühise rahapoliitika toimel arenes kiiresti ka ühine turg, mille intressimäärasid esindab Euribor. Rahaturuga võrreldes on kapitali- ja repoturgude ühinemisel olnud raskusi, kuna siin segavad liikmesriigiti suuremad erinevused regulatiivaktides, arveldussüsteemides, väärtpaberidepositooriumide tegevuses jne.

Võlakirjaturul oli peamine muutus väljalaske suurenemine, sh ka mitte kõige kõrgema reitinguga ettevõtete poolt (Standard & Poor’si A/BBB kategooria), kelle jaoks see enne oli võimatu. Suuresti olid muutuse ajenditeks valuutariski kadumine (mistõttu hakati enam jälgima krediidiriski), riskide ühtlustumine, madalad intressimäärad ja valitsussektori vähenenud laenamine. Sellises keskkonnas ületas areng ootusi, eriti korporatiivsel võlakirjaturul. Ühest küljest tekkis laenuressursi vajajate jaoks senisest hoopis suurem turg, teisalt avanesid investoritele senisest märksa suuremad ja mitmekesisemad võimalused oma raha paigutada. Euroopa suurettevõtted kaasasid varasemas mõistes ennekuulmatult suuri ressursse: emissioonide väärtus kasvas ligi 250% e 1998. a 30 miljardilt eurolt 150 miljardi euroni, kusjuures keskmise emissiooni suurus tõusis 1999. aastal 230 miljonilt eurolt 380 miljoni euroni. Tulusate investeeringute otsijate tõttu kerkis 1999. aastal esile ka kõrge riskiastmega ettevõtete võlakirjaturg e nn uus turg (emissioon 7,44 miljardit eurot). Tänu valuutariski kadumisele ja fiskaalpoliitika suuremale kooskõlastatusele teataval määral ühtlustus investorite silmis erinevate ühisrahamaade valitsuse võlakirjade riskiaste ning atraktiivsete võlakirjade nimistu seega pikenes.

Rahvusvahelisel võlakirjaturul ei saavutanud euro siiski juhtpositsiooni. Eurovääringus võlakirju emiteeriti 490 miljardi dollari eest, dollarivääringus võlakirju aga 568 miljardi dollari eest. Eurodes nomineeritud rahvusvaheliste võlakirjade emissioon suurenes 1999. aastal 215 miljardilt eurolt 460 miljardi euroni[5], kuid kui kodumaised turud välja jätta, peaksid need numbrid olema märgatavalt väiksemad. Aktiivsemate mitte-europiirkonna emiteerijate seast võib esile tuua Aafrika, Kesk-Aasia ja Ladina-Ameerika valitsuste eurovääringus võlakirjaemissioone.

Võlakirjaturu elavnemise üks põhjusi oli 1999. aastal jätkunud suur ühinemiste ja ülevõtmiste laine. Euroopas ühinemiste koguväärtus 1999. aastal kahekordistus, moodustades 1 213 miljardit dollarit (seejuures toimus 30% ühinemisi Suurbritannias). Ettevõtlussektoris algas konsolideerumine seoses globaliseerumise, tehnoloogia arengu ja deregulatsiooniga siiski juba varem, eurot võib pidada vaid protsessi kiirendajaks. Ühinemine oli eriti aktiivne pangandussektoris, kus tulude vähenemise tõttu konkurents tiheneb ning pangad otsivad turuosa kindlustamiseks ja tegevuse avardamiseks peamiselt sisemaiseid partnereid (aasta jooksul vähenes krediidiasutuste arv Euroopas 5% -- 7906ni). Ühinemised ja ülevõtmised sagenesid ka sellistes teistest enam dereguleeritud valdkondades, nagu telekommunikatsioonid ja energia.

Kuigi võlakirjaturgudel oli edu 1999. aastal märgatavam kui aktsiaturgudel, eeldatakse, et majanduse kasvufaasi ja reformide edenedes elavnevad ka aktsiaturud. Alates 1998. aastast teevad mitmed Euroopa börsid koostööd, kuid ei ole oma rolli finantsressursside hankimisel Mandri-Euroopas oluliselt laiendanud. Siiski oli 1999. aasta Euroopa aktsiaindeksitele hea: neid toetasid suur nõudlus, ühinemised ja ülevõtmised ning tehnoloogia ja telekommunikatsioonisektori tugevus[6].

Reaalmajandus

Euro kasutuselevõtu esimesel aastal suurenes vajadus ja paranesid tingimused struktuursete reformide kiirendamiseks. Nagu eelpool kirjeldatud, jõudis ühisraha piirkonna majandus kasvufaasi. Ühtaegu toetas euro investeeringuid, kaotades valuutariski ja seeläbi paljud investeeringute liikumise piirangud (nt avardusid pensionifondide investeerimisvõimalused) ning tõi kaasa hindade suurema läbipaistvuse. Euroopa majandust tugevdab ka tihedam konkurents, millele aitab kaasa hinnavõrdluste lihtsustumine seoses euro käibeletulekuga. Hinnaerinevused ühisrahamaade vahel on juba vähenenud, kuid eeldatavasti hoogustub see protsess alates 2002. aastast, mil võetakse kasutusele ühine sularaha.

ELi liikmesriikide turgude edasiseks lähenemiseks, ühinemiste ja investeeringute soodustamiseks ning üldisemalt majanduse dünaamilise arengu säilitamiseks peetakse vajalikuks, et jätkuksid deregulatsioon ja reformid. Ettevõtete tasandil on näiteks rahvusvahelised maksekorraldused, hoolimata valuutade konverteerimiskulude vähenemisest või kadumisest, siiski kallid. Makromajanduse plaanis on teada-tuntud europiirkonna valitsuste eelarvepositsiooni nõrkus, mis takistab erasektori investeeringuid jne. Paljuski tuleneb see struktuursest nõrkusest, sh liigsest maksukoormast, tööturu jäikusest ja pensionireformi puudustest. Näiteks Saksamaal kavatsetava tulumaksureformi üks osa -- aktsiamüügi maksustamise vähendamine -- soodustaks suurpankade bilansis olevate kasutute aktsiate müüki, mis avaks väga suured võimalused uutele, ka rahvusvahelistele investeerijatele. Euro vahetuskursi nõrkuselgi on peale majandustsükli iseärasuste ka struktuursed põhjused. Majandusfaasi nõrkusest tulenenud odav kurss peaks 2000. aastal tugevnema, kuid madalat kurssi tingivad majanduse struktuursed põhjused pole kadunud.

Samas on ilmne, et valmisolek reformideks suurenes Euroopas 1999. a jooksul oluliselt. ELi tasandil toimub 2000. aastal spetsiaalne tippkohtumine tööturu ja muude struktuursete probleemide lahendamiseks. 1999. a lõpus loodi kõrgetasemeline töögrupp maksupaketi (intressitulude ja energiamaksu ühtlustamine) vastuvõtmise kiirendamiseks. Liikmesriikides on käimas reformid: näiteks Saksamaal maksureform, Prantsusmaal tööturu reform. Seetõttu võivad euro ja europiirkonna edusammud nii finantsturgudel kui reaalmajanduses 2000. aastal veelgi suuremad olla.

[1] Alates 1997. a detsembrist on Eestis keskpangas hoitavate reservide kohustuslik määr 13% arvestusbaasist (10% on kohustuslik reserv + 3% lisalikviidsusnõue). Kohustuslike reservide arvestusbaasi kuuluvad võlgnevus klientidele, panga poolt emiteeritud võlakirjad, netovõlgnevus välismaistele krediidiasutustele ning finantsgarantiid finantseerimisasutustele ja mitteresidentidest krediidiasutustele.
[2] Kohustuslik reserv määratakse igaks kuuks eraldi, kuid siin on näitlikustamiseks toodud aasta keskmine maht.
[3] Austria, Belgia, Hispaania, Holland, Iirimaa, Itaalia, Luksemburg, Portugal, Prantsusmaa, Saksamaa ja Soome.
[4] Euroopa Keskpanga andmed.
[5] Capital DataWatchi andmed.
[6] Näiteks Olivetti emiteeris Telecom Italiaga ühinemiseks ühekorraga 9,4 miljardi euro eest võlakirju.