EESTI RAHAPOLIITIKA KORRALDUS JA SENISED KOGEMUSED

Alates 1992. a rahareformist on Eesti rahasüsteem tuginenud krooni fikseeritud vahetuskursile Saksa marga suhtes ning valuutakomitee süsteemile. Kroon on vabalt vahetatav ning Eesti Pangal puudub õigus ilma Riigikogu otsuseta krooni devalveerida. Eesti Panga bilansilised kohustused on tagatud netovälisaktivatega. Eesti Pangal on seadusega keelatud nii otseselt kui kaudselt krediteerida keskvalitsust ja kohalikke omavalitsusi.

Joonis 4.1. Eesti Panga netovälisaktivad (välisaktivad miinus välismaised kohustused) ja kodumaised kohustused (mln kr)

Fikseeritud vahetuskursi poliitika, eriti aga valuutakomitee põhimõtete järgimine seab muude rahapoliitiliste vahe-eesmärkide kasutamisele selged piirangud. Arvestades kapitali suurt mobiilsust, ei ole Eesti krooni intressidel iseseisvat rahapoliitilist rolli ning nad kujunevad vastavalt rahaturu nõudlusele ja pakkumisele, pikemas perspektiivis aga vastavalt krooni baasvaluuta intressidele. Oluline roll likviidsussüsteemi stabiilsuse tagamisel on eelkõige finantsvahendajail endil. Eesti Pank aitab süsteemi ülesehitust täiustada ning seab järelevalvelisi normatiive.

Krooni vahetuskursi fikseerimine Saksa marga suhtes ja seda kindlustava valuutakomitee süsteemi kasutuselevõtt andis majanduse restruktrureerumisele ja arengule nominaalse ankru. Nende sammude mõju hakkas üsna peatselt avalduma stabiliseeruvas hinnatasemes ja intressitaseme alanemises. Siiski tuleb hindade ühildumisprotsessis arvestada mitmeid lühiajalisi tegureid, mis tulenevad nii majanduse siirdeperioodiga seotud iseärasustest kui ka väliskeskkonna mõjust.

Krooni fikseeritud vahetuskurss on edukalt toiminud avatud sektori hindade nominaalse ankruna. 1998. a detsembriks oli inflatsioon avatud sektoris alanenud 2,5%ni, üldine tarbijahindade kasv võrreldes 1997. aastaga oli 4,2% (vt Inflatsioon, lk 26-28). Eksport- ja importkaupade hinnalangusele avaldas, eriti aasta teisel poolel, mõju ka välisnõudluse vähenemine ning Eesti krooni nominaalne kallinemine nii Soome marga, Vene rubla kui vähesel määral ka USA dollari suhtes. Ehkki Eestis liberaliseeriti enamik hindu juba 1992. aastal, moodustavad reguleeritud hinnad tarbija ostukorvis siiski ligi viiendiku ning seega sõltub hinnaühildumine oluliselt ka administratiivseist meetmeist. Suletud sektori palku ja hindu on mõjutanud ka efektiivsuse tõusul põhinev palgatõus avatud sektoris. Hinnataseme ja -struktuuri ühildumine muu maailma omaga jääb Eesti hinnakasvu mootoriks ka edaspidi.

Eesti krooni fikseeritud kurss Saksa marga suhtes on ka intressimäärade lähenemise aluseks. Ehkki kõrgema inflatsioonitaseme ning suurema riskimarginaali tõttu on intressitase Eestis olnud pidevalt kõrgem kui Saksamaal, lähenesid kuni 1997. a sügiseni intressid Eestis stabiilselt Saksamaa intressidele, eriti lühiajaliste intresside osas. Sellesse trendi tõi muutuse Aasia kriisiga alanud ebastabiilsus maailma finantsturgudel. Aasia ja Venemaa kriis mõjus pärssivalt arenevaile turgudele suunatavatele kapitalivoogudele ning pani mitmed riigid proovile välisinvestorite usalduse püsimise ning ka spekulatiivsete rünnakute suhtes. Intressitaseme ja riskihinnangute tõus tabas enamikku arenevaid turgusid. Valuutakomiteele tugineva rahasüsteemi ning rahaturu väikse mahu tõttu reageerivad lühiajalised intressid Eestis kiiresti muutustele väliskapitalivoogudes ning ka spekulatiivseile rünnakuile krooni vastu, kuna keskpank ei sekku otseselt likviidsuse ja intressitaseme kujunemisse rahaturul. Nii 1997. a lõpus kui 1998. a augustis tõestas valuutakomitee süsteem oma vastupanuvõimet ebastabiilses majanduskeskkonnas.

Vaatamata intressimäärade kui automaatsete stabilisaatorite efektiivsele toimele finantssüsteemi likviidsuse tasakaalustamisel, eeldab valuutakomitee põhimõttel toimiv rahasüsteem majanduse üldiseks efektiivseks kohandumiseks reaalsektorilt suhteliselt suurt paindlikkust. 1997. a kiirele majanduskasvule ning raha- ja laenuagregaatide ülikiirele kasvule järgnes 1998. a algul teatav stabiliseerumine ning alates II poolaastast majanduskeskkonna tuntav karmistumine - vähenesid nii välisnõudlus kui ka eelnevail perioodidel harjumuspäraseks kujunenud välisfinantseerimine ja laenupakkumine. Piiratud laenuressursside tõttu tõusnud intressitase koos inflatsioonitempo oodatust kiirema langusega tingis reaalintresside kasvu. See peaks kaasa tooma välistasakaalu ning investeeringute-säästmise suhte paranemise tänu kodumaise säästu kasvule.

Olemasoleva rahapoliitilise keskkonna, st valuutakomitee süsteemi ja krooni Saksa margaga fikseeritud seotuse säilitamine on jätkuvalt kooskõlas eesmärgiga saavutada sisemine hinnastabiilsus. Sellise süsteemi põhimõtete järgimine toetab ka Eesti majanduskeskkonna institutsionaalset lähenemist Euroopa Majandus- ja Rahaliidu (EMU) ühtsele valuutareziimile.

EUROOPA ÜHISRAHA JA EESTI RAHASÜSTEEM

Seoses Euroopa Majandus- ja Rahaliidu kolmanda etapi algusega 1. jaanuaril 1999, seoti 11 liikmesriigi valuutad, sh Eesti krooni baasvaluuta Saksa mark, pöördumatult üksteisega ning käibele tuli Euroopa ühisraha - euro. 31. detsembril 1998 kehtestas Eesti Pank krooni (EEK) kursiks euro (EUR) suhtes 1 EUR = 15,6466 EEK. See kurss on ekvivalentne Eesti krooni ametliku kursiga Saksa marga suhtes 1 DEM = 8 EEK.

Euro käibeletulek ei tähenda Eesti jaoks otseseid muutusi vahetuskursi- ja rahapoliitikas. Euroopa Keskpanga hinnastabiilsusele suunatud rahapoliitika ei erine olulisel määral Saksa Liidupanga poolt teostatud rahapoliitikast. Ühisraha kasutuselevõtuga kaasnesid vaid mõned formaalsed ja tehnilised muudatused Eesti rahasüsteemi operatsioonilises raamistikus (vt Rahapoliitika operatsiooniline raamistik, lk 45-47). Kuna aga Eesti krooni kurss on nüüdsest fikseeritud palju suuremat majanduspiirkonda hõlmava valuutaga, kui seda on Saksa mark, mõjutab see kahtlemata Eesti ettevõtlust ja finantssektorit.

EMU käivitumine muudab põhjalikult Euroopa, teiste hulgas ka Eesti pankade tegevuskeskkonda. Euro kasutuselevõtuga muutub EMU liikmesriikide finantssüsteem avatumaks ja tõhusamaks. See peaks Eesti Panga hinnangul oluliselt suurendama ka Eesti finants- ja reaalsektori integreeritust Euroopa raha- ja kapitaliturgudega. Pikemas perspektiivis soodustab see juurdepääsu rahvusvahelistele kapitaliturgudele, avaldudes nii laenamiskulude vähenemises eurovääringus instrumentide emiteerijate jaoks kui euroala investorite huviorbiidi laienemises suuremat kasumlikkust tõotavaile Kesk- ja Ida-Euroopa maadele.

Kuna kaubavahetus Euroopa Liiduga moodustab Eesti väliskaubandusest ligikaudu kaks kolmandikku, siis vähendab selle piirkonna suurem hinna- ja vahetuskursistabiilsus Eesti firmade valuutavahetusriske, kahandab valuutavahetuskulusid ning vähendab eksport- ja importkaupade hinnakõikumisi. Kahtlemata muudab aga ühisraha ka erinevate eurotsooni ja euroga seotud piirkondade hinnad läbipaistvamaks ning suurendab konkurentsi neil turgudel.

RAHAPOLIITIKA OPERATSIOONILINE RAAMISTIK

Kahe viimase aasta arengutendentsid Eesti rahasüsteemis kinnitavad seisukohta, et nii väikese avatud majandusega riigi, nagu Eesti puhul on võimalikele välisšokkidele eduka reageerimise eelduseks paindlikkus ja kohanemisvõime ning finantssektori kõrge kapitaliseeritus, reservide olemasolu ja positsioonide tasakaalustatus. Sellest tulenevalt on nii rahapoliitika operatsioonilise raamistiku kui ka pankade normatiivide muudatused olnud suunatud finantsstabiilsusele ja likviidsuspuhvrite suurendamisele. Kirjeldatud sammud olid osa Eesti Panga, Vabariigi Valitsuse ja Rahvusvahelise Valuutafondi koostöös 1997. a teiseks pooleks ja 1998. aastaks valminud majanduspoliitilisest programmist. Programmi eesmärgiks oli keskmises perspektiivis tagada jätkusuutlik majanduskasv ning vähendada majanduse liiga kiire arengu ning jooksevkonto suureneva puudujäägiga kaasnevaid riske. Lähiperspektiivis oli esmane ülesanne taastada välisinvestorite usk Eesti majanduse elujõusse pärast Aasia kriisi levimist teistele arenevatele turgudele ning tagada fikseeritud vahetuskursi ja valuutakomitee sujuv toime.

1998. a I poolaastal olid Eesti majanduse ees seisnud probleemid paljuski samad kui eelnenud poolaastal - sisuliselt muutumatu jooksevkonto puudujääk, jätkunud investeerimisbuum, mõneti ebastabiilne hinnaühildumisprotsess ning ebakindel väliskeskkond. 1998. aastal rahapoliitilises raamistikus tehtud muudatused olid loogiliseks jätkuks 1997. a sügisel tehtud restriktiivsetele rahapoliitilistele otsustele. Täiendava abinõuna pankade likviidsuspuhvrite suurendamiseks ja laenukasvu piiramiseks laiendas Eesti Pank 1998. a augustis-septembris kohustusliku reservi arvestusbaasi summa võrra, mille kohta pangad on andnud garantiisid finantseerimisasutustele ning mitteresidentidest krediidiasutustele. Tulenevalt sularahanõudluse vähenemisest ning vajadusest suurendada arveldussüsteemi likviidsuspuhvreid, alandas Eesti Pank alates 19. juunist pankade sularahakassa arvestatavust kohustuslike reservide täitmisel varasemalt 30%lt 20%ni.

1997. a lõpu likviidsuskriisi ajal kehtestatud lisalikviidsusnõue täitis tollal kahte eesmärki: suurendada sisemaist (krooni) likviidsuspuhvrit ja pidurdada laenukasvu sel viisil, et osa pangaressursse kõrvaldatakse kohustuslike reservidena käibest. Eesmärk oli tagada seda, et pangad ei laiendaks halvenevas finantseerimisolukorras oma laenuportfelli rahasüsteemi likviidsuspuhvrite arvelt. Seoses sellega, et väliskeskkonna muutustest tingitud ekspansiivsed makromajanduslikud arengutendentsid 1998. a II poolaastal märgatavalt pidurdusid - majanduse reaalkasv vähenes, inflatsioonitempo langes, jooksevkonto puudujääk kahanes oodatust kiiremini, laenukasvu tempo alanes -, on lisalikviidsusnõude otsene restriktiivne funktsioon nüüdseks oma tähtsuse mõnevõrra minetanud. Samas aga on tema roll likviidsuspuhvrina ning finantsstabiilsuse tagamisel väliskeskkonna ebastabiilsuse tõttu jätkuvalt oluline.

Seoses EMU 3. etapi algusega ning ühisrahamaade rahvusvaluutade ja euro paralleelse käibimisega alates 1. jaanuarist 1999, tehti Eesti Panga normatiivdokumentides mõningaid täiendusi. 1999. aastast hakkas kehtima Eesti Panga ja Eestis tegutsevate krediidiasutuste vaheliste välisvaluuta ostu- ja müügitehingute uus kord. Oluline muudatus on see, et Eesti Pank hakkas Eestis tegutsevate pankadega teostama euro ja Eesti krooni ning ühisrahamaade rahvusvaluutade ja Eesti krooni vahelisi ostu-müügi tehinguid ilma hinnavaheta. Valuutade loetellu, milledes Eesti Pank teeb pankadega ostu-müügi tehinguid, kaasati kõik ühisrahamaade rahvusvaluutad. 1. jaanuarist hakkas Eesti Pank pankade kuu miinimumnõuet ületavat arveldusarvete kuukeskmist saldot keskpangas tasustama varasema Saksa Liidupanga diskontomäära asemel Euroopa Keskpanga deposiidiintressiga. Samuti täiendati avatud välisvaluutapositsiooni arvestamise korda. Lähtudes euro ja ühisrahamaade rahvusvaluutaühikute samaväärsusest, asendati seni DEM/EEK ühispositsioonile kehtinud mahupiirang 1. jaanuarist Eesti krooni, Euroopa Liidu euro ja ühisrahamaade rahvusvaluutade ühispositsiooni mahupiiranguga: nende avatud ühispositsioon ei tohi ületada 15% krediidiasutuse netoomavahenditest (vt tabel 4.1. Eesti Panga rahapoliitika operatsioonilise raamistiku kujunemine).

Tabel 4.1. Eesti Panga rahapoliitika operatsioonilise raamistiku kujunemine

 

1995 1996 1997 1998

1. Valuuta ostu-müügi püsivõimalus

Eesti Panga ja krediidiasutuste vaheliste DEM-EEK ostu- ja müügitehingute kursierinevus 1 DEM = 7,999 / 8,001 EEK
Alates 23. maist 1994
Eesti Panga ja krediidiasutuste vaheliste DEM-EEK ostu- ja müügitehingute kursierinevus puudub (1 DEM = 8 EEK).
Alates 1. juulist 1996
Eesti Panga ja krediidiasutuste vaheliste DEM-EEK ostu- ja müügitehingute kursierinevus puudub (1 DEM = 8 EEK). Eesti Panga ja krediidiasutuste vaheliste DEM-EEK ostu- ja müügitehingute kursierinevus puudub (1 DEM = 8 EEK).
Alates 1999. aastast puudub kursierinevus Eesti krooni ja euro ning Eesti krooni ja ühisrahamaade rahvusvaluutaühikute vaheliste ostu- ja müügi

2. Kohustuslikud reservid

1) kohustusliku reservi arvestusbaas

a) Võlgnevused klientidele.
Alates rahareformist.
a) Võlgnevused klientidele;
b) pankade poolt emiteeritud võlakirjad.
Alates 1. juulist 1996.
a) Võlgnevused klientidele;
b) pankade poolt emiteeritud võlakirjad;
c) netovõlgnevus välismaistele krediidiasutustele.
Alates 1. juulist 1997.
a) Võlgnevused klientidele;
b) pankade poolt emiteeritud võlakirjad;
c) netovõlgnevus välismaistele krediidiasutustele;
d) finantsgarantiid finantseerimisasutustele ja mitteresidentidest krediidiasutustele.
Alates 1. juulist 1997. (3)

2) kohustusliku reservi kuu miinimumnõude suurus

10% kohustusliku reservi arvestusbaasist.
Alates 1. jaanuarist 1993.
10% kohustusliku reservi arvestusbaasist. 10% kohustusliku reservi arvestusbaasist. 10% kohustusliku reservi arvestusbaasist.

3) sularahakassa osatähtsus kohustuslike reservide täitmise arvestuses

50% kohustusliku reservi kuu miinimumnõudest.
Alates 7. juulist 1994.
40% kohustusliku reservi kuu miinimumnõudest.
Alates 1. juulist 1996.
30% kohustusliku reservi kuu miinimumnõudest.
Alates 1. juulist 1997.
20% kohustusliku reservi kuu miinimumnõudest.
Alates 19. juunist 1998.

4) kohustusliku reservi kuu miinimumnõude täitmise arvestuspõhimõte

Igapäevane miinimumtaseme järgimine.
Alates rahareformist.

Kuukeskmise täitmise järgimine.
Alates 1. juulist 1996.
Kuukeskmise täitmise järgimine. Kuukeskmise täitmise järgimine.

5) kohustusliku reservi igapäevane miinimumnõue

Võrdub kuu miinimumnõude suurusega (vt 2.2).
Alates 1. jaanuarist 1993.
2% kohustusliku reservi arvestusbaasist.
Alates 1. juulist 1996.
4% kohustusliku reservi arvestusbaasist.
Alates 1. novembrist 1997.
4% kohustusliku reservi arvestusbaasist.

6) trahviintress kohustusliku reservi nõuete mittetäitmisel (aastaintress)

15% / 25%(1)
Alates 30. detsembrist 1993.
15%
Alates 1. juulist 1996.
20%
Alates 1. novembrist 1997.
20%

3. Lisalikviidsusnõue
Alates 1. novembrist 1997.

1) likviidsusnõude suurus

- - 3% kohustusliku reservi arvestusbaasist.(2) 3% kohustusliku reservi arvestusbaasist.

2) karistus lisalikviidsusnõude mittetäitmise korral

- - Kõrgem kohustusliku reservi määr või muud sanktsioonid. Kõrgem kohustusliku reservi määr või muud sanktsioonid.

3) lisalikviidsusnõude tasustamine

- - Saksa Liidupanga diskontomäär.
Alates 1. novembrist 1997.
Saksa Liidupanga diskontomäär.
Alates 1. novembrist 1997.
Euroopa Keskpanga deposiidiintress.
Alates 1. jaanuarist 1999.

4. Hoiustamise püsivõimalus(4)
Alates 1. juulist 1996.

0%
Alates rahareformist.
Saksa Liidupanga diskontomäär miinus 1%.
Alates 1. juulist 1996.
Saksa Liidupanga diskontomäär.
Alates 1. novembrist 1997.
Saksa Liidupanga diskontomäär.
Alates 1. novembrist 1997.
Euroopa Keskpanga deposiidiintress.
Alates 1. jaanuarist 1999.

(1) 15% (ehk 0,042% päevas) kohustuslike reservide kasutamise summast, mis ulatub kuni 15%ni kohustuslike reservide nõutud tasemest; 25% (ehk 0,069% päevas) kohustuslike reservide kasutamise summast, mis ulatub 15-30%ni kohustuslike reservide nõutud tasemest. Üle 30% kohustuslike reservide nõutud tasemest ei ole lubatud kasutada.
(2) Alates 1. novembrist 1997 – 2%, alates 1. detsembrist 1997 – 3% kohustusliku reservi arvestusbaasist.
(3) Alates 1. augustist 1998 arvestati kohustusliku reservi baasi 50% ulatuses, alates 1. septembrist täies mahus.
(4) Hoiustamise püsivõimalus võimadab pankadel hoiustada oma vabu vahendeid Eesti Pangas, teenides arvelduskonto vabalt jäägilt intressi. Vaba jääk on panga arvelduskonto kuukeskmine saldo Eesti Pangas, mis ületab kuumiinimum- ja lisalikviidsusnõude taset.

RAHAPOLIITILISED INDIKAATORID

Väliskapitalivood

Eesti majanduse väiksus ja valuutakomitee põhimõtteile rajatud rahasüsteem seavad sisemaise monetaarkeskkonna olulisse sõltuvusse väliskapitali liikumisest. Finantskriiside laine, mis algas 1997. aastal Aasias, jätkus 1998. a augustis Venemaa kriisiga ning kandus edasi Ladina-Ameerikasse, on pärssivalt mõjunud arenevaile turgudele suunatud kapitalivoogudele ning oluliselt tõstnud väliskapitali hinda nende riikide jaoks (vt Maailma majandus ja finantsturud 1998. aastal, lk 7-16). Kui I poolaastat iseloomustas ettevaatlik ootus Aasia kriisi järelmõjude suhtes, siis Venemaa kriisi järel kasvas järsult usaldamatus kõigi arenevate turgude vastu. Alates oktoobrist aga hakkas suhtumine diferentseeruma - Vene kriisi järelmõjud puudutasid enim Ladina-Ameerika riike ja vähem Euroopa siirdemajandusi[1].

Väliskeskkonna ebasoodsale arengule vaatamata ei toimunud 1998. aastal Eestist kapitali väljavoolu. Väliskapitali sissevool pidurdus aga oluliselt. Kui 1997. aastal kujunes kapitali netosissevooluks 11 mld krooni, siis 1998. aastal esialgsel hinnangul umbes 7 mld krooni. Kui aastail 1996-1997 oli domineerinud majanduse kiire kasvuga kaasnev kapitali sissevool, mida iseloomustas rahapakkumise kasv, langev intressitase ning sellega seotud finantsvarade hinnatõus, siis 1998. aastal rahapakkumise ja keskpanga reservide kasv peatus, intressitase tõusis ning finantsvarade hinnad langesid. Tervikuna võiks 1998. a arengutendentse iseloomustada kui rahanõudluse kohanemist vähenenud välisfinantseerimisega. Kapitalivoogude struktuuris tähendas see olulist nihet võlainstrumentidelt otseinvesteeringutele, v.a pankade lühiajaliste kohustuste refinantseerimine.

1998. a esimesel poolel oli pangandussektori osa väliskapitali kaasamisel äärmiselt tagasihoidlik. Alates III kvartalist suurenes see taas nii pangandussektorisse tehtud otseinvesteeringuina kui uute aktsiaemissioonide ja välislaenudena. Majanduse kui terviku finantseerimise seisukohalt oli pankade eesmärk välisressursi kaasamisel aga teistsugune kui 1997. aastal. Kui aasta varem finantseeriti väliskapitali arvelt laenumahu kasvu, siis 1998. aastal kasutati seda enamasti kas pankade varasemate kohustuste refinantseerimiseks või reservide suurendamiseks ning laenu- ja rahaagregaatides see niivõrd selgepiiriliselt ei kajastunud. Kui pangandussektori välislaenamine pidurdus 1998. a algul järsult, siis välisvahendite kaasamine pankade tütarfirmade (peamiselt liisingfirmad) kaudu emapanga garantiide toel jätkus ka I poolaastal. See kajastus ka liisingumahu jätkunud kasvus 1998. a esimesel poolel. Aasta teisel poolel pidurdus seegi. Reaalsektori ettevõtete jaoks oli iseseisev välislaenamine kogu 1998. a vältel keeruline ja mitmel puhul asetati rõhk osaluse müügile välisinvestoreile. Suurimad väliskapitali kaasajad olid infrastruktuuri ettevõtted.

Rahaagregaadid

Varasemast tagasihoidlikum välisraha sissevool, reaalmajanduse kasvutempo pidurdumine ja finantsõhenemine aeglustasid 1998. aastal rahaagregaatide kasvu. 1997. aastal ilmnenud liigekspansiivsed arengutendentsid olid asendunud mõõdukama kasvuga juba sama aasta IV kvartalis ning kohandumine jätkus 1998. a alguses. Alates suvest aeglustus rahapakkumise kasv järsult ning lisaks väliskeskkonnast ja reaalsektori arengust tingitud tegureile langesid juunis rahapakkumisest välja pankrotistunud Eesti Maapanga ja oktoobris moratooriumi all oleva ERA Panga ja pankrotistunud EVEA Panga klientide hoiused. 1998. a II kvartalis alanud järsk rahaagregaatide kasvutempo langus stabiliseerus IV kvartalis.

Nõudmiseni hoiuste vähenemise tõttu kahanes kitsas rahapakkumine aastaga 3,2%. Laiem rahapakkumine kasvas aastaga 6,9%[2]. Eelarvepuudujäägi tekkimise, stabiliseerimisreservi tehtud ülekannete ja pankrotistunud pankadesse jäänud raha kaotuse tõttu kasvas valitsuse deposiite sisaldav laiem rahapakkumine vaid 1,4%.

Joonis 4.2. Rahaagregaatide muutus võrreldes eelmise aasta sama kuuga

Olulised muutused toimusid 1998. aastal laiema rahapakkumise struktuuris. Nõudmiseni hoiuste osatähtsus laiemas rahapakkumises vähenes aastaga 44%lt 39%ni. Ühtaegu mõjutas hoiuseintressi tõus positiivselt tähtajaliste hoiuste kasvu ning nende osatähtsus suurenes 1997. a lõpu 16%lt 1998. aasta lõpuks 23%ni. Välisvaluutahoiuste osatähtsus aasta kokkuvõttes ei muutunud ning ulatus detsembrikuu seisuga 16%ni. 1997. a oktoobris olid ebastabiilsus raha- ja aktsiaturul ning spekulatsioonid krooni usaldusväärsuse suhtes tinginud välisvaluutahoiuste osatähtsuse kiire kasvu. 1998. a II poolaastal oli nende osatähtsuse tõus aga osaliselt struktuursete nihete tagajärg, võimendudes hoiuste üldmahu tagasihoidliku kasvu tõttu. Eraisikute puhul võis siiski täheldada välisvaluutahoiuste stabiilset kasvu kogu aasta jooksul: eelnenud aasta lõpu 12%lt 1998. a lõpuks 19%ni kõigist eraisikute hoiustest. Ettevõtete puhul on välisvaluutahoiuste osatähtsus olnud alati suurem ning ebastabiilsem ja sõltunud paljuski nende välismajandustegevusest.

Joonis 4.3. Laiema rahapakkumise struktuur

Usaldamatus pangandussektori vastu, mis järgnes probleemsete pankade sulgemisele, põhjustas eraisikute seas lühiajalist sularahanõudluse kasvu nii kroonides kui välisvaluutas, iseloomustades nõudmiseni hoiuste tundlikkust pangandusprobleemide suhtes. Aasta kokkuvõttes sularahanõudlus siiski jätkuvalt vähenes. Täheldada võis ka klientide hoiuste liikumist pankade vahel, mis oli tingitud hinnangute muutumisest krediidiasutuste usaldusväärsusele.

Likviidsus ja rahaturg

Likviidsus

Viimase poolteise aasta jooksul on pankade likviidsete varade struktuuris märgatavalt suurenenud Eesti Pangas hoitavate likviidsuspuhvrite osatähtsus, mis on põhiliselt tingitud kohustusliku reservi baasi laiendamisest ja 1997. a novembrist kehtestatud lisalikviidsusnõudest. Ka pankade ettevaatlikum suhtumine arengutendentsidesse välisturgudel tingis 1998. a I poolaastal reservinõudluse ja likviidsuspuhvrite suurenemise.

Joonis 4.4. Eesti pankade likviidsete varade osatähtsus aktivas

II poolaastal mõjutas pangandussektori likviidsuspositsiooni ressursside poolelt tavapärasest tagasihoidlikum väliskapitali kaasamine ja kevadel alanud rahaagregaatide kasvutempo aeglustumine. Augustist novembrini vähenes karmistunud monetaarkeskkonna ning Venemaa kriisi kaasmõjude tõttu pankade likviidsete varade osatähtsus bilansis. Vaatamata sellele olid pankade likviidsuspuhvrid 1998. a II poolaastal keskmiselt suuremad kui 1997. a oktoobrikuu likviidsuskriisi ajal. Kui 1998. a kolmes esimeses kvartalis kasutasid pangad hoiustamise püsivõimalust, siis IV kvartalis pankade arvelduskonto kuukeskmine saldo Eesti Pangas alanes, jäädes esmakordselt pikemaks ajaks lisalikviidsusnõude tasemest allapoole.

Joonis 4.5. Eesti pankade arvelduskontode saldo Eesti Pangas. Kohustusliku reservi ja lisalikviidsusnõude täitmine (mln kr)

Pankade likviidsus paranes märgatavalt alles novembris. See oli seotud pangandussektoris toimunud konsolideerumiste, suuremate pankade kapitaliseerituse kasvu ja võõrvahendite kaasamisega. Alates 1999. a jaanuarist on pankade arvelduskonto kuukeskmine saldo Eesti Pangas suurenenud ning veebruari lõpuks ületas see lisalikviidsusnõude taseme ligi 100 miljoni krooni võrra.

Rahaturg

Tulenevalt piisavate likviidsuspuhvrite olemasolust, nõrgenes 1998. aastal tunduvalt lühiajalisi rahavooge tasandava üleööturu roll. Pärast aasta alguse rekordkäibeid iseloomustas alates II kvartalist pankadevahelist üleööturgu üldine loidus. Turu tagasihoidlik maht aasta teisel poolel võrreldes kahe eelnenud poolaastaga on seletatav panganduses toimunud konsolideerumiste, pankade tehingulimiitide ning ettevaatlikuma suhtumisega muutlikku monetaarkeskkonda. 1998. a II poolaastal moodustas üleööturu maht vaid 11% 1997. a II poolaasta ning 12% 1998. a I poolaasta mahust. Turuosalised paigutasid oma vabad likviidsed vahendid II poolaastal enamasti nõudmiseni hoiustesse välispankades, mitteresidentide võlakirjadesse ja fikseeritud tulumääraga väärtpaberitesse.

1998. aastal jäi pankade aktiivsem kauplemine rahaturul sarnaselt eelnenud aastaile vahemikku kuni 3 kuud[3]. 3-6kuuliste rahaturuinstrumentide käive moodustas kuni 3kuuliste instrumentide käibest kõigest 1% ning vähenes aasta lõikes pidevalt. Pikema tähtajaga ressurssidega rahaturul praktiliselt ei kaubeldud. Kui I poolaastal olid turul ülekaalus residentidest krediidiasutuste vahelised tehingud, siis II poolaastal hoogustus residentidest krediidiasutuste laenamine mitteresidentidest krediidiasutustele.

Joonis 4.6. Pankadevahelise rahaturu intressid ja käive

Tulevikutehingute turg

Valuuta tulevikutehingute turg oli 1998.a algul suhteliselt rahulik ning piirdus valdavalt tavapärase tehingunõudluse orderite rahuldamisega. Juuni keskel hakkas aga, peamiselt seoses ebakindla majanduspoliitilise olukorraga Venemaal, ilmnema ettevaatlikku spekulatiivset huvi. Teisel poolaastal toimus valuuta tulevikutehingute turul tuntav hinnanoteeringute tõus, mida saab seostada Venemaa kriisi mõjudega ja tehinguteks kasutatud vabade ressursside nappusega.

Erinevalt 1997. a oktoobrikuust ei kaasnenud aga 1998. aastal noteeringute tõusuga järsku tehingumahu kasvu. Kolmandas kvartalis küündis pankade Saksa marga forvard-müügitehingute maht 7,8 miljardi kroonini, mis jäi alla 1997. a novembrikuu rekordilisele 9,5 miljardile kroonile. Ühelt poolt piirasid pankadel positsioonide võtmist ressursside kättesaadavus ja tehingulimiidid, teisalt muutsid suur välisvaluuta ostu-müügikursside hinnavahe ja kõrge intressitase spekulatsioonid kulukaks. Seoses pangandussektori konsolideerumise ning väliskapitali kaasamisega vähenesid tulevikutehingute turul novembrist alates välispankade lühiajalised kroonipositsioonid ning koos sellega ka forvard- ja vahetustehingute hinnanoteeringud. Detsembri lõpuks suurenes Eesti pankade kogu avatud netovälisvaluutapositsioon 1997. a lõpu 1,9 miljardilt kroonilt 3,6 miljardi kroonini. See oli tingitud peamiselt pankade forvardtehingute müügimahu vähenemisest ja bilansilise avatud positsiooni suurenemisest.

Joonis 4.7. Eesti pankade Saksa marga positsioonid (tuhandetes DEMides)

Laenud

1998. aastal pidurdus krediidiasutuste poolt majandusse suunatud laenumahu ning sellega võrdväärsete võlainstrumentide [4] juurdekasv. 1997. aastal aset leidnud kiire laenukasv rajanes peamiselt väliskapitali sissevoolul finantssektori kaudu. 1998. aastal väliskapitali sissevool vähenes, samuti muutus selle olemus (vt Väliskapitalivood, lk 47). Seetõttu laenumahu kiire ennakkasv võrreldes residentide hoiustega 1998. aastal peatus ja laenupakkumisel tugineti senisest enam kodumaistele ressurssidele. Lisaks väliskapitali sissevoolu muutumisele aeglustas laenumahu kasvu ka hoiuste tagasihoidlik juurdekasv ning Venemaa finantskriisiga kaasnenud makromajanduskeskkonna halvenemine. Siiski ei järgnenud II poolaastal väliskeskkonna halvenemisele üksnes intressitõus laenuturul, vaid krediidiasutused hakkasid varasemast enam piirama ka laenude kättesaadavust eraisikuile ja ettevõtteile, suhtudes klientide valikusse senisest konservatiivsemalt.

Joonis 4.8. Residentide laenumahu ja hoiuste kasv aastail 1996–1998 võrreldes eelmise aasta sama kuuga

Residentidele väljastatud laenumahu aastane juurdekasv vähenes panganduse koondbilansi järgi aasta lõpuks 15,4%ni, aastane juurdekasv koos residentide võlakirjadega 14,3%ni. Laenuvõimalused ahenesid kõige enam eraisikute jaoks - neile muutus laenamine kallimaks ja ka oluliselt raskemaks. Seetõttu kasvas eraisikuile antud laenude maht aastaga 65,6 miljoni krooni võrra e vaid 1,6%. Kohalikele eraettevõtteile antud laenud suurenesid aastaga 1,9 miljardit krooni e 15,7% ning kohalikele finantseerimisasutustele antud laenud üle 1 miljardi krooni e 33,3%. Kui eraisikute ja äriühingute laenumahu kasvutempo oli aeglustuv kogu 1998. a jooksul, siis IV kvartalis see teataval määral stabiliseerus. Finantseerimisasutuste laenumahu juurdekasv oli kogu aasta jooksul suhteliselt väike ning suurenes alles IV kvartalis.

Joonis 4.9. Residentide laenumahu kasv aastail 1996–1998 võrreldes eelmise aasta sama kuuga

Võrreldes 1997. aastaga vähenes 1998. aastal väljastatud laenude maht kõigi kliendigruppide lõikes. Krediidiasutuste laenupakkumise vähenemine ning laenutingimuste karmistumine kohalikele ettevõtteile eeldab viimaste suuremat paindlikkust ning piisavat kohanemisvõimet toimetulekuks muutunud keskkonnas.

Intressid

Rahaturuintressid

Pärast aasta alguskuudel toimunud langust stabiliseerusid pikemaajaliste rahaturuinstrumentide hinnad II kvartalis. Olukord muutus seoses väliskeskkonna uue pingestumisega - juuli alguses tõstsid mitmed pangad 1 kuust pikemaid noteeringuid, osaliselt ilmselt peegeldades ka üldise intressitaseme tõusu ootusi. Peamiselt oli siiski tegemist välisest survest tingitud otsusega, millele viitavad ühelt poolt intressitõusule eelnenud tulevikutehingute hinnatõus (vt Likviidsus ja rahaturg, lk 49-52) ja teisalt püsiv huvipuudus kohalike turuosaliste seas.

Kuna pankade liitumise tulemusena kadus turult kaks pankadevahelisi laenuintresse (TALIBOR) ja hoiuseintresse (TALIBID) kujundanud hindade noteerijat (Eesti Hoiupank ja Tallinna Pank), muudeti 1. septembrist 1998 pankadevaheliste rahaturuintresside noteerimise põhimõtteid. Eesti Pank hakkas TALIBORi ja TALIBIDi arvestama kolme panga (Hansapanga, Eesti Ühispanga ja Eesti Forekspanga) noteeringute põhjal ühe, kolme ja kuue kuu lõikes. Kaotati ära TALIBORi ja TALIBIDi 1 nädala noteering ning piirang sama perioodi laenu- ja hoiuseintressi marginaalile. Summat, mille ulatuses noteerivad pangad olid kohustatud oma noteeringuga hoiuseid võtma või laenu andma, suurendati 1 miljonilt kroonilt 10 miljoni kroonini. TALIBORi ja TALIBIDi fikseerimist jätkati üks kord nädalas, igal kolmapäeval kell 11[5].

Teises kvartalis oli välistegureist tuntavaim Venemaa kriisi mõju, mis kandus tulevikutehingute turu kaudu ka Eesti rahaturule. Rubla devalveerimine augustikuus tingis spekulatiivse surve kasvu Eesti kroonile vahetustehingute (swap) turul, mis omakorda viis TALIBORi ja TALIBIDi hüppelise tõusuni. Hoolimata septembri keskpaigas alanud käibe langusest vahetustehingute turul, jätkus suurenenud riskimarginaalidest, reaalsektori käibekapitali vajadusest ning likviidsete vahendite nappusest tingitud rahaturuintresside tõus. Kooskõlas rahaturu arenguga tõstsid pangad oktoobri lõpus ka eraisikute hoiuste ning lühiajaliste kroonilaenude intressimäärasid.

Joonis 4.10. Rahaturuintressid

Joonis 4.11. Kuni aastase tähtajaga kroonihoiuste ja -laenude kaalutud keskmised aastaintressid
 

Rahaturuintresside kasv peatus alles novembri alguses. See oli seotud vahetustehingute intresside stabiliseerumise ning ettevõtete võlakirjade refinantseerimise vähenemisega: kõrge intressitaseme tõttu hakkasid ettevõtted novembris kommertspabereid tagasi ostma. Kuna suuremad pangad ei suunanud novembris-detsembris välislaenudest ning aktsiaemissioonidest laekunud vahendeid märgatavas koguses rahaturule, siis detsembris rahaturuintressid oluliselt ei langenud. 1999. a jaanuaris alanud rahaturuintresside langus on seotud peamiselt käibe ning intresside alanemisega tulevikutehingute turul.

Pikemaajalised intressid

Ebakindlam monetaarkeskkond, kitsamad likviidsustingimused ja väliskeskkonna negatiivsed mõjud kajastusid 1998. aastal ka hoiuse- ning laenuturul 1997. a omast kõrgema intressitasemena. Mõningane langus leidis aset vaid aasta esimestel kuudel lühemaajaliste intresside osas, mis olid 1997. a lõpus järsult kasvanud.

Laenuintressid olid suhteliselt kõikuvad, aasta lõikes oli märgatav mõningane tõus, eriti pikaajaliste laenude puhul. Intresside suhteliselt suurt kõikuvust saab seletada suurte nihetega kliendigruppide lõikes, samuti klientide krediidikõlblikkuse konservatiivsema hindamisega, mis osaliselt asendas laenukasvu piiramist intresside tõstmise kaudu. Kroonilaenude intressikõikumisi leevendas ka välisvaluutalaenude mõnevõrra madalam ja stabiilsem intressitase. Kohalikele ettevõtteile ja eraisikuile antud välisvaluuta- ja kroonilaenude kaalutud keskmine intress tõusis aasta lõpuks 14,7%ni.

Joonis 4.12. Residentidest eraisikute ja mittefinantssektori eraettevõtete krooni- ja välisvaluutalaenude kaalutud keskmised intressid

Eraisikute ja ettevõtete hoiuseintressid olid laenuintressidega võrreldes vähem muutlikud ning neid iseloomustas mõningane tõus. Selle põhjuseks olid kitsenenud likviidsusolud ja vajadus suurendada sisemaist säästmist, et hoiuste kasv jõuaks laenumahu kasvule järele. Intresside tõus puudutas eelkõige kroonihoiuseid, välisvaluutahoiuste intresse iseloomustas kuni novembrikuuni langustrend. Suvel residentide hoiuseintressid küll mõnevõrra langesid, kuid jäid siiski paarist eelnenud aastast kõrgemaks. Samuti tõid aasta teise poole kitsenenud likviidsusolud endaga taas kaasa intresside mõningase tõusu.

Joonis 4.13. Residentidest eraisikute ja mittefinantssektori eraettevõtete krooni- ja välisvaluutahoiuste kaalutud keskmised intressid

[1] Kuna arenenumate Euroopa siirdemajandusriikide fundamentaalnäitajad olid paremad, võlakoormus suhteliselt madalam, neisse tehtud portfelliinvesteeringute maht väiksem ning piirkonna majanduspoliitikat loeti suhteliselt adekvaatseks, siis puudutas sügisene finantsturgude heitlikkus neid vähem. Kesk-Euroopa riikide valuutad devalveerusid 17. augustist kuu jooksul 4-10%, kuid endine tase taastus suhteliselt kiiresti.
[2] Analüütilistel kaalutlustel on käesolevas aruandes rahaagregaatide arvutamisel välja jäetud mitteresidentide ja valitsussektori hoiused ning seega erinevad kitsas rahapakkumine ja laiem rahapakkumine Eesti Panga poolt avaldatavaist agregaatidest M1 ja M2.
[3] 1998. aastal oli Eesti pankadevahelise rahaturu tehingute käive suurim veebruaris, mil kuni 3kuuliste instrumentide käive ulatus 7 mld kroonini ning 3--6kuuliste instrumentide käive 100 mln kroonini.
[4] Pankade laenud mittepangandussektorile on vaid osa majandusagentide tegelikust laenamisest, pankade investeeringud ettevõtete ja finantseerimisasutuste võlakirjadesse on sisuliselt samasugune krediit kui laenud.
[5] Põhjalikumalt muutus noteerimisreeglistik 8. veebruaril 1999. Eesti Pank hakkas TALIBORi ja TALIBIDi fikseerima igal äripäeval kell 11. Noteerivate pankade hulka kaasati lisaks ülalmainitud kolmele pangale Merita Bank Plc ja Svenska Handelsbanken. TALIBORi ja TALIBIDi hakati arvestama noteeringute aritmeetilise keskmisena, jättes välja kõrgeima ja madalaima noteeringu. Noteeritavatele perioodidele lisati kaks, üheksa ja kaksteist kuud. Tühistati noteerivatele pankadele kehtinud kohustus oma noteeringuga laenu anda või hoiuseid võtta.