1/2022 Olivier Damette, Karolina Sobczak, Thierry Betti. Finantstehingute maks, selle mõju makromajandusele ja maksukonkurents: kaht riiki hõlmav finantssektori dünaamiline stohhastiline üldise tasakaalu mudel
Eesti Panga Toimetised 1/2022
Financial Transaction Tax, macroeconomic effects and tax competition issues: a two-country financial DSGE model
Alates 2008. aasta finantskriisist ja majanduslangusest ning sellele järgnenud euroala riikide võlakriisist on paljud poliitikakujundajad kaalunud finantstehingutele maksu kehtestamist, et vähendada finantsturgude ja reaalsektori volatiilsust ning seeläbi ennetada tulevasi finantskriise. Finantstehingute maks ehk nn Tobini maks on üks viis tööstusriikide eelarvepuudujääkide piiramiseks, iseäranis Euroopas. Eelarvepuudujäägid on muutunud tõsiseks probleemiks, arvestades üleilmse finantskriisi järel suurenenud võlakoormust ja maksejõuetuse riski, mis on Covid-19 pandeemia ajal veelgi süvenenud. Isegi väike finantstehingute maks võib tekitada märkimisväärset tulu (Burman jt, 2016). Lisaks tulu suurendamisele võib see aidata finantssüsteemi reguleerida: maksustada vahendajaid ning vähendada finantsturgudel spekulatsioone ja müra, muutes need niimoodi efektiivsemaks.
2011. aastal tegi Euroopa Komisjon ettepaneku kehtestada finantstehingute maks ELi tasandil. Seejärel arutati Euroopa riikide maksustamisplaani Euroopa Parlamendis ja kuigi see kiideti algselt 2011. aastal heaks, ei olnud see 2021. aastaks ikka veel rakendunud, hoolimata Prantsusmaa ja Saksamaa püüdlustest kehtestada Prantsusmaa mudelil põhinev kompromisslahendus. Seni on ühepoolne maks kehtestatud üksnes Prantsusmaal ja Itaalias, kuid sealsed maksud kohalduvad vaid vähestele ettevõtetele.[1] Ühendkuningriik ja Luksemburg on maksu kehtestamise vastu, Eesti lahkus finantstehingute maksu töörühmast 2015. aastal ja osa riike, näiteks Belgia, on kahtleval seisukohal. Euroala riigid leppisid 2014. aasta mais kokku ühtse finantstehingute maksu kehtestamises järk-järgult. Esimese sammuna plaaniti hakata alates 2016. aasta 1. jaanuarist maksustama aktsiaid ja mõningaid tuletisinstrumente, võttes eeskujuks Prantsusmaa ja Itaalia finantstehingute maksu mudeli. Seejärel oli kavas rakendada maksu samm-sammult kuni selle täieliku kohaldamiseni, et arvestada maksu mõju majandusele. 2019. aasta detsembriks aga ei olnud poliitikud ikka veel maksu lõplikus kujus ja maksutulude jaotuses kokkuleppele jõudnud (van Riet, 2019). Pärast seda on ELi-ülene finantstehingute maks taas päevakorrale tõusnud kui ELi eelarve võimalik uus tuluallikas, mille abil tasuda ELi Covid-19 kriisist taastumiseks võetud võlakohustusi.[2]
Finantstehingute maks on mitmel põhjusel vastuoluline teema. Peamine põhjus seisneb maksu algses eesmärgis, mida Tobin tutvustas oma Princetoni ülikoolis peetud loengutel 1972. aastal. Tobini arvates (1978, 1996) ei olnud finantstehingute maksu eesmärk tekitada tulu, vaid stabiliseerida vahetuskursse pärast Bretton Woodsi süsteemi kokkuvarisemist. Mundelli nn võimatu trilemma[3] kohaselt oleks Tobini maks vahend, millega vähendada vahetuskursside ja finantsinstrumentide hindade volatiilsust. Teatud mõttes võttis Tobin Keynesi varasema mõtte finantsturgude spekulatsioonide maksustamise kohta (1936) ja asetas selle uude konteksti.[4] Teiste hulgas on Stiglitz (1989), Summers ja Summers (1989) ning osa autoreid Haqi, Kauli ja Grunbergi teoses (1996) näidanud, kui suur huvi valitseb Tobini maksu kui spekulatsioonide vähendamise ja finantsturgude stabiliseerimise vahendi vastu. Dow ja Rahi (2000) näitasid põhjaliku analüüsi abil, et maksu kohaldamine on Pareto-täiustus ja suurendab kõigi poolte (nii spekulantide kui ka riskihaldurite) heaolu.
Tobini idee suhtes on aga väljendatud kahtlusi mitmel põhjusel. Esiteks pole mitte kõik lühiajalised tehingud spekulatiivsed, arvestades likviidsuse „kuuma kartuli“ fenomeni ja riskijaotamist. Teiseks kehtib finantstehingute maks ühtviisi kõigile turuosalistele, mistõttu see võib vähendada ka põhikauplejate likviidsust ja informatiivseid tehinguid, mis omakorda suurendab volatiilsust ja tekitab vastupidise efekti. Kolmandaks võib likviidne turg, mis ei pruugi olla sugugi suur, osutuda stabiilsemaks kui väga väike turg (Davidson, 1997; Bianconi jt, 2009).
Ka majandusteadlased on hakanud viimasel ajal selle teema vastu taas huvi ilmutama. Finantstehingute maksu kohta on avaldatud rida teoreetilisi ja empiirilisi uurimusi, mis enamasti käsitlevad seda omakapitalitehingute maksuna (Lendvai jt, 2013; Adams jt, 2015; Davila, 2021; Berensten jt, 2016; Vives, 2017). Finantstehingute maksu mõju sotsiaalsele heaolule ja makromajandusele on seevastu vähe uuritud ja pea olematu on üldise tasakaalu analüüs, uurimaks finantstehingute maksu üleilmset mõju, kui seda ei kohaldata üksnes valuutaturgudele, vaid ka aktsiatele, väärtpaberitele, tuletisinstrumentidele jms.
Käesolev uurimistöö panustab finantstehingute maksu käsitlevasse teaduskirjandusse sellega, et analüüsib maksu mõju makromajanduse kontekstis. Selleks sai loodud kaht riiki hõlmav heterogeensete kauplejatega finantssektori dünaamiline stohhastiline üldise tasakaalu (DSGE) mudel. Selle peamine uuenduslikkus seisneb asjaolus, et mudel võtab täielikult arvesse finantstehingute maksu makromajanduslikesse ja finantsmuutujatesse ülekandumise erinevaid kanaleid, majandusagentidele ja riikidele üle kanduvat mõju ning finantsturgudele ja reaalsektorile avalduva mõju ajutist dünaamikat. Seni on vaid üksikud majandusuuringud püüdnud analüüsida finantstehingute maksu mõju üldise tasakaalu seisukohast. Käesoleva uurimistöö autorite teada on varasemalt kasutanud reaalse äritsükli (RBC) / DSGE mudelit Lendvai jt (2013) ja Xu (2010) ning praegune uurimus on selle teaduskirjandusega otseselt seotud.
Lendvai jt (2013) töötasid Gertleri ja Karadi (2011) eeskujul välja paindlike hindadega ja nn mürakauplejatega äritsükli mudeli, kuid rakendasid seda vaid kodumaiste ettevõtete aktsiatele. XU uurimuses (2010) kaubeldakse valuutaturgudel samamoodi nagu Tobini ideedest lähtuvas teaduskirjanduses, ent aktsiaturg puudub. Nii Lendvai jt kui ka Xu mudelid töötati välja ühe riigi kontekstis ja seega ei võetud arvesse rahvusvaheliselt üle kanduvat ega turuhäirete mõju. Mis peamine, nad ei uurinud riikide ja maksukonkurentsi teemade strateegilisi seoseid.
Käesoleva uurimuse panus seisneb loodud mudelis, mis hõlmab kaht riiki ja rahvusvahelist aktsiatega kauplemist. Selleks täiendasime Lendvai jt (2013) raamistikku Gertleri ja Karadi eeskujul monopoolse konkurentsi ja jäikade hindade eeldustega, võtsime arvesse Xu (2010) endogeenseid mürakauplejaid ning laiendasime DSGE mudelit kahele riigile. See võimaldas meil võtta täpselt arvesse turuhäirete mõju ja rahvusvahelisi ülekandekanaleid, kuna mõlemat tüüpi kauplejad võivad investeerida nii kohalikesse kui ka välismaistesse omandiväärtpaberitesse. Erinevalt varasematest teadustöödest vaatleme meie teemat kahe riigi perspektiivist, kus ühes riigis toimuv võib mõjutada tulemusi teises riigis. Ühtlasi saab meie mudeliga võrrelda Nashi võistluslikke olukordi ja ühtlustatud maksupoliitikat.
Varasem teaduskirjandus on keskendunud sellele, kuidas finantstehingute maks mõjutab finantsturge likviidsuse ja volatiilsuse kaudu, ent märksa vähem on teada selle hilisemast mõjust kapitali jaotusele ja seega ka kogutoodangule. Ka ei ole veel uuritud Tobini maksu rahvusvahelist mõõdet. Selle lünga täitmiseks analüüsimegi finantstehingute maksu DSGE mudelis tootmissektori seisukohast. Juhindudes Euroopa finantstehingute maksust, kasutame kahe riigiga mudelit ning uurime rahvusvahelise koostöö eeliseid ja probleeme.
Püstitasime eesmärgi luua kahte riiki hõlmav üldise tasakaalu mudel, et panustada finantstehingute maksu teemalisse arutellu, võttes sealjuures arvesse turuhäireid, mõjutegurite rahvusvahelist ülekandumist, kapitali liikuvust ning maksukonkurentsi finantstehingute maksu tõenäoliselt kehtestavate ja muude riikide vahel. Ühe riigi põhise mudeliga neid teemasid uurida ei saa. Sellises mudelis vähendab finantstehingute maks otseselt mürakauplemist, mis mõjutab finantstegevust ja volatiilsust ning kaudselt ka reaalset majandusaktiivsust. Kahe riigiga mudelis seevastu rahvusvahelised ülekandekanalid tõenäoliselt vähendavad otsest mõju. Selles mõttes on finantstehingute maksu mõju keerukam ja mittelineaarne.
Meie mudel lähtub varasematest uurimustest, hõlmates kauplejate heterogeenseid uskumusi, sh nii ratsionaalsete kauplejate kui ka mürakauplejate omi. Mürakauplejad kasutavad tehnilisi investeerimisanalüüse ning võivad mõjutada hindu nende põhilistest tasakaaluväärtustest kaugenema, mis muudab turud riskantsemaks ja volatiilsemaks (Shleifer ja Summers, 1990). Seetõttu avaldavad nad negatiivset mõju, vähendades finantsstabiilsust. Samas on ka leitud, et mürakauplejad avaldavad nii positiivset kui ka negatiivset mõju (Jeanne ja Rose, 2002; Bloomfield jt, 2009). Positiivse poole pealt suurendavad nad turu mahtu ja sügavust ning vähendavad seega vastaspoole riski. Kokkuvõttes tekitavad need kaks vastastikust mõjutegurit mõningaid mittelineaarseid mustreid, kuivõrd volatiilsus on mittelineaarne funktsioon, mis on võrdeline finantsturule sisenevate mürakauplejate osakaaluga.
Erinevalt varasematest uurimistöödest muutsime meie mürakauplejate rolli finantsturgudel endogeenseks, lisades mudelisse kasulikkuse läve ehk aktsiaturule sisenemise või mittesisenemise kulu, mis peaks võimendama majandusbuumi-ja -languse mõju turuosaliste käitumisele ja dünaamikale. Tõenäoliselt vähendab see finantstehingute maksu mõju makromajanduse ja finantstasandile ning volatiilsusele. Lisaks võtsime osaliselt arvesse jäikust, lisades mudelisse jäigad hinnad. Selle uue mudeli omadusi on huvitav võrrelda varasemate uurimustega, kuna meie mudel võimaldas lisada finantsturgudele mittelineaarseid mustreid ja reprodutseerida ka mõningaid laialdaselt teadaolevaid stiliseeritud fakte, nagu näiteks seda, et sisenemiskulu lisamine võib tuua kaasa märksa suuremaid ekstsesse, eriti mürakauplejate portfellides, kui eksogeensete mürakauplejatega DSGE mudelis. Finantsmuutujate ja tegelike makromajanduse muutujate vaheline seos on keerulisem, nagu ka finantstehingute maksu mõju, sest peamiste muutujate keskväärtuste ja hajuvuse reaktsioonid on funktsioonid finantsturgude struktuurist või mürakomponendi suurusest. Seetõttu võib maksu kehtestamine heaolu parandada või kahjustada ning samamoodi finantstehingute maks finantsturgude volatiilsust suurendada või vähendada. Lisaks näitame, et finantstehingute maks suudab vähendada põhiliste makromajanduse ja finantsmuutujate ekstsesse.
Maksukonkurentsi teemade uurimiseks käsitlesime maksustamist mõlemas riigis sümmeetriliselt ja vaid ühes riigis kehtestatud maksu asümmeetriliselt. Asümmeetrilise majanduse puhul eeldasime ka, et mürakauplejate arv võib varieeruda, mis tähendab, et mürakauplemise komponendid on erinevates riikides erinevad. Meie eesmärk oli määrata kindlaks optimaalne maksustamise tase. Selleks käsitlesime esmalt Nashi võistluslikku mängu kahe riigi vahel, kus kumbki valitsus määrab enda jaoks optimaalse maksustamismäära. Seejärel käsitlesime koostööl põhinevat mudelit, mille puhul rakendavad mõlemad riigid ühtset maksustamistaset. Võrdlesime neid kaht stsenaariumit majandustoodangu ja finantsstabiilsuse ning heaolu kontekstis.
Kokkuvõttes näitavad meie peamised tulemused, et esiteks, ja erinevalt Lendvaist jt (2013), prognoosib meie mudel, et finantstehingute maksul on nii reaal- kui ka finantssektorile stabiliseeriv mõju. Huvitaval kombel selgub ka, et finantstehingute maksu stabiliseeriv mõju sõltub suuresti mürakauplejate osakaalust. Meie mudel võimaldas korrata tulemust, mida on juba ka varasemas finantskirjanduses esile toodud, nimelt et õhukesel turul, kus likviidsus on madalam ja mürakauplejate osakaal väike, suurendab finantstehingute maks turu volatiilsust, kuna avaldab kauplemisele negatiivset mõju. Seevastu piisava likviidsusega turul vähendab finantstehingute maksu kohaldamine mürakauplejate müra ja volatiilsust.
Üleilmsel tasandil ja kui ainult üks riik kohaldab maksu, tegime kindlaks mõned välismõjurid, näiteks et tõenäoliselt ekspordib maksu kohaldanud riik stabiilsust või ebastabiilsust kauplejate tehingute kaudu. Kui maksustatud turg on äärmiselt likviidne, ekspordib see mõningast ebastabiilsust maksustamata regiooni finantsturgudele. Nii nagu Heckscher-Ohlin-Samuelsoni mudelis, kus kapital ja tööjõud liiguvad riikidevahelise kauplemise korral piiriüleselt, eeldasime ka meie kauplemistehingute olemasolu, kui kauplejad investeerivad välismaale. See viitab võimalusele, et mürakauplejad võivad kolida maksust pääsemiseks teise riiki. Seda välismõju on ka varem tuvastatud (Cai jt, 2021; Hanke jt, 2008; Westerhoff ja Dieci, 2003), kuid turgude, mitte riikide vahel.
Eelkõige näitavad meie tulemused maksukonkurentsi probleemide olemasolu ja riikide vastandlikke huve. Likviidsete ja suure mürakauplejate osakaaluga turgude puhul ei arvesta riigid, et nad ekspordivad mürakauplejaid ja seega mõningast ebastabiilsust teistele turgudele, ning kohaldavad ideaalsest määrast kõrgemat maksumäära. Samamoodi ei arvestata vähemlikviidsete ja väiksema mürakauplejate osakaaluga turgude puhul positiivsete välismõjuritega, näiteks finantsstabiilsusega. See võib tähendada, et maksumäär on liiga madal, mis ei ole samuti ideaalne. Kui riigid teevad koostööd, et kehtestada ühtne maksumäär, suureneb heaolu rohkem kui Nashi tasakaalu korral.
Meie uurimistöö tulemustel on olulised poliitilised järelmid. Esiteks saab nendega selgitada riikide erinevaid eelistusi finantstehingute maksu kehtestamisel ja ka seda, miks Euroopa Komisjoni plaani on alates selle tutvustamisest 2010ndate algul saatnud ebaedu (vt nt Vives, 2017b). Enda kehtestatud tähtaegadest pole suudetud kinni pidada, Eesti on töörühmast lahkunud, Belgia ja Sloveenia on kahtleval seisukohal, samal ajal kui Prantsusmaa ja Saksamaa püüavad kokkulepet läbi suruda. Meie uurimuse tulemused rõhutavad kooskõlastamise ja ühtlustatud maksustamise olulisust, et panna Tobini maks Euroopa Liidu tasandil või ka üleilmselt toimima võimalikult efektiivselt. Ühepoolsed maksud, mida on osaliselt kohaldanud näiteks Itaalia ja Prantsusmaa, ei ole optimaalne lahendus. Meie uurimus näitab, et turuhäirete mõju ja mürakauplejate liikuvuse tõttu on riikidel tõepoolest vastandlikud huvid. Parim lahendus oleks koostööga saavutatav tasakaal. Meie tulemused näitavad, et koostöö abil on võimalik saavutada optimaalselt efektiivne finantstehingute maks Euroopa või maailma tasandil. Teoreetilisest vaatepunktist on see tulemus kooskõlas Burmani jt (2016) uurimusega, kes selgitasid, et koostöö on vajalik ning maksubaasid ja -määrad peavad olema kooskõlastatud, et vähendada maksudest kõrvalehoidumist.
Koostööl põhineva lahendusega kaasneb ka teisi soovitavaid poliitilisi järelmeid. Asümmeetriline finantstehingute maksu lahendus ei ole kooskõlas ELi plaaniga luua ühtsete reeglite, maksude jms kapitaliturgude liit. Kahe riigi rahaliidus tekitaks asümmeetriline finantstehingute maks killustunud kapitalituru, mis takistaks kapitalioptimaalset jaotumist ja ka ühtse rahapoliitika ühtlast ülekandumist. Ühtse rahapoliitika efektiivsus on aga omakorda veel üks argument ühtse finantstehingute maksu kehtestamiseks.
Ka Covid-19 pandeemia on näidanud koostööl põhineva lahenduse vajalikkust ja suurendanud tõenäosust, et lähitulevikus jõutakse selles suhtes siiski kokkuleppele. Finantstehingute maksu kehtestamine võiks koguni aidata tasuda ELi Covid-19 kriisist taastumiseks võetud võlakohustusi.
DOI: 10.23656/25045520/092022/0191
Autorite kontaktid:
Olivier Damette (corresponding author): [email protected]
Karolina SOBCZAK: [email protected]
Thierry Betti: [email protected]
Toimetise autorite arvamused ei pruugi ühtida Eesti Panga ega Euroopa Keskpanga ametlike seisukohtadega.
[1] Näiteks Prantsusmaal kohaldub maks üksnes ettevõtetele, kelle peakontor asub Prantsusmaal ja kelle turuväärtus maksuaasta 1. jaanuaril ületab miljardit eurot. Euroopa riikidest vaid kümme on valmis tulevikus ühtset maksu kehtestama.
[2] Vt Euroopa Ülemkogu erikohtumise järeldused (Brüssel, 17–21. juuli 2020).
[3] Mundelli nn võimatu trilemma (incompatibility triangle) järgi on võimatu omada kõiki kolme järgmist korraga: fikseeritud valuutakurss, kapitali vaba liikumine ja sõltumatu rahapoliitika.
[4] Tobini loeng keskendus peamiselt valuutaturgudele, mitte aktsiatehingutele ega muudele finantstehingutele. Sellele vaatamata kasutatakse termineid „finantstehingute maks“ ja „Tobini maks“ sünonüümselt, kuigi rangelt võttes pole see päris täpne.
