3/2024 Alfred V Guender. Keskpankade stabiliseerimispoliitika kapitalivoogude mõju arvesse võttes: instrumendid, poliitikareeglid ja kompromissid
Eesti Panga Toimetised 3/2024
Central Bank Stabilisation Policy When Capital Flows Matter: Instruments, Targets, and Trade-offs
Viimase kümne aasta jooksul on üha suuremat kõlapinda leidnud seisukoht, et keskpankade mandaat ei keskendu enam kitsale eesmärgile tagada hindade ja majanduskasvu stabiilsus, vaid on hakanud hõlmama ka finantsstabiilsust. Pole kahtlustki, et keskpangad on alates ülemaailmsest finantskriisist teinud kõvasti tööd selle nimel, et ohjeldada võimalikke torme finantsturgudel, mis võivad tekitada reaalmajandusele ülisuurt kahju. Keskpangad on mõistnud, et finantsturgude aktiivsuse hoolikast jälgimisest ei piisa. Ebastabiilsetes olukordades peavad nad sekkuma, et tagada finantsturgude efektiivne toimimine ning minimeerida turuosaliste kindlustunde vähenemist.
Mida keskpankade laiaulatuslikum mandaat poliitika kujundamise vallas kaasa toob? Võib oletada, et see nõuab stabiilsuse tagamiseks suurema arvu poliitikainstrumentide kasutamist. Mitme poliitikainstrumendi kombineerimine võimaldab keskpangal olla võtmetähtsusega makromajanduslike ja finantsmuutujate haldamisel võimalikult täpne.
Käesolevas artiklis hinnatakse, millist kasu annab mitme rahapoliitilise instrumendi koos kasutamine avatud majandusega süsteemis. Eeldame, et keskpangal on lai mandaat. Lisaks hinna- ja majanduskasvu stabiilsusele, mille säilitamine on keskpanga esmane eesmärk, on keskpanga jaoks olulised ka spekulatiivsed lühiajalised rahavood (nn kuuma raha vood), mis võivad kodumaise finantsturu stabiilsust ohustada. Teisene probleem on reaalse vahetuskursi soovimatu kõikumine. Optimaalse stabiliseerimispoliitika rakendamiseks võib keskpank muuta kõige tavapärasemat poliitikainstrumenti ehk lühiajalist intressimäära, sekkuda välisvaluutaturule reservide müümise või ostmisega või kehtestada maksu välisinvestorite lühiajaliselt hoitavate finantsvarade tulususele. Välisinvestorite maksustamise eesmärk on vältida spekulatiivseid rahavooge perioodidel, kui koduturul on intressimäärad kõrged võrreldes suurte finantskeskuste (nt USA) intressimääradega.
Artiklis analüüsitakse nelja stsenaariumit. Esimesel juhul saab keskpank kasutada korraga kõiki kolme instrumenti. Kahel järgmisel juhul saab keskpank kombineerida intressimäära muutmist välisvaluutaturule sekkumisega või spekulatiivse tulu maksustamisega. Viimase stsenaariumi puhul saab keskpank kasutada ainult standardset intressimäära muutmise poliitikat.
Kui keskpangal on neli lõppeesmärki, ent nende saavutamiseks vaid üks, kaks või kolm poliitikainstrumenti, jääb kõigil kirjeldatud juhtudel instrumentidest vajaka. Instrumentide vähesus raskendab stabiliseerimispoliitika elluviimist. Sellele vaatamata on instrumentide arv, mida keskpank saab oma poliitika tegemisel kasutada, äärmiselt oluline. Seda näitlikustab hästi poliitikareeglite määratlemine, mille alusel saab kujundada optimaalsed rahapoliitilised valikud sõltuvalt olukorrast. Need reeglid varieeruvad olukorrast olenevalt ning näitlikustavad, kuidas keskpank peab saavutama kompromissi oma esmase eesmärgi ehk inflatsioonimäära ja SKP lõhe juhtimise ning teisese eesmärgi ehk spekulatiivsete rahavoogude ja reaalse vahetuskursi kontrollimise vahel.
Käesolevas artiklis tehakse mitu olulist järeldust. Esiteks on poliitikainstrumentide arvu ja optimaalset rahapoliitikat toetavate poliitikareeglite arvu vahel üksühene vastavus. Kui keskpank kasutab korraga kõiki kolme poliitikainstrumenti, kehtivad kolm poliitikareeglit. Juhul kui kasutatakse kaht poliitikainstrumenti, kehtib kaks poliitikareeglit, ja ühe instrumendi kasutamisel kehtib vaid üks. Kolme instrumendiga stsenaariumi puhul kehtib seaduspära, et üks poliitikareeglitest sisaldab kompromissi kogutoodangu ja inflatsiooni optimeerimise vahel ning sama seaduspära kehtib ka neokeinsistlike suletud majandusega standardmudelite puhul. Teine poliitikareegel määratleb optimaalse kompromissi inflatsioonimäära ja reaalset vahetuskurssi sihistava poliitika vahel. Võimalus kasutada kolme erinevat instrumenti annab keskpangale ka täieliku kontrolli soovimatute spekulatiivsete rahavoogude üle. Viimaks aitab kõigi kolme instrumendi optimaalne kasutamine keskpangal kaitsta oma esmast ja teisest eesmärki kogunõudluse šokkide korral, sh mõne välisriigi rahapoliitika järsu muutuse puhul. Juhtudel, kus kasutatakse kolme instrumenti, on seega tagatud, et kodumaine majandus on suurte välisriikide, nagu näiteks USA poliitikamuudatuste mõju eest paremini kaitstud. See kaitse aga kaob, kui keskpangal on võimalik kasutada vaid üht või kaht poliitikainstrumenti. Kogunõudluse šokid, sh välisriigi rahapoliitika muudatused, hakkavad siis mõjutama agregeeritud muutujaid, mille stabiilsust keskpank soovib tagada. Poliitikareegliga hõlmatud esmaste ja teiseste eesmärkide kompromissid muutuvad keerukamaks, sest nüüd peab keskpank arvestama ka kogunõudluse parameetritega. See muutub eriti ilmseks siis, kui keskpank saab rahapoliitika teostamiseks kasutada ainult intressimäära muutmist. Sel juhul hõlmab üksainuke poliitikareegel kõiki nelja lõppeesmärki ja paljusid kogunõudluse parameetreid.
Lihtne heaoluanalüüs näitab, et kõigi kolme poliitikainstrumendi koos kasutamine on võrreldes ühe instrumendi kasutamisega optimaalsem, kuna vähendab monetaarpoliitikaga kaasnevaid kahjusid. Valge müra laadsete šokkide puhul on kahju 58% väiksem. Intressimäära ja spekulantide maksustamise koos kasutamisel väheneb kahju endiselt arvestatavalt, 46%, ning seda on märkimisväärselt rohkem kui 8% – just nii palju väheneb kahju, kui koos kasutatakse intressimäära muutmist ja välisvaluutaturule sekkumist. Sama paremusjärjestus kehtib ka väga püsivate šokkide korral. Paremusjärjestus muutub vaid siis, kui keskpank peab finantsstabiilsust äärmiselt vähe oluliseks. Sellisel juhul on intressimäära muutmise ja välisvaluutaturule sekkumise kombinatsioon tõhusam kui intressimäära muutmise ja maksu kehtestamise kombinatsioon ning paremuselt teine (kõige tõhusam on kolme instrumendi koos kasutamine).
Nii teoreetilise mudeli analüütilised tulemused kui ka numbriliste lahenduste põhjal saadud tulemused tõendavad, et kolm poliitikainstrumenti täiendavad üksteist suurel määral.
DOI: 10.23656/25045520/032024/0213
Autori kontakt: [email protected]
Toimetise autori arvamused ei pruugi ühtida Eesti Panga ega Euroopa Keskpanga ametlike seisukohtadega.
