6/2025 Gerda Kirpson, Karsten Staehr. Valitsuse võlakoormuse mõju avaliku sektori ja erasektori rahastamiskuludele: uusi tõendeid euroalalt
Eesti Panga Toimetised 6/2025
The effects of public debt on public and private interest rates in the euro area
Viimastel aastakümnetel on euroala riikide valitsuste võlakoormus märkimisväärselt kasvanud ning 2024. aasta lõpuks ületas enamik Euroopa riike Maastrichti lepingus sätestatud 60% piirmäära. See kehtib eriti Lääne-Euroopa riikide puhul, kuid võlakoormus on kiiresti kasvanud ka Kesk- ja Ida-Euroopa riikides, sealhulgas Eestis. Riigieelarvetele avaldavad lähitulevikus lisasurvet kaitsekulutuste kasv, rahvastiku vananemine ja rohepööre. Seetõttu on oluline mõista, milliseid tagajärgi võib suurem riigivõlg endaga kaasa tuua. Käesolev toimetis käsitleb valitsussektori võlakoormuse mõju riigi enda ja ka erasektori laenutingimustele.
Majandusteooria kohaselt võib valitsussektori võlakoormuse tase mõjutada riigi ja erasektori rahastamistingimusi mitme kanali kaudu. Üheks olulisemaks mehhanismiks on riskipreemia: investorid võivad kõrgema riski tõttu nõuda suuremat tootlust, eriti kui kardetakse, et valitsus ei suuda oma kohustusi täita või vähendab võla reaalväärtust inflatsiooni kaudu. Erasektori jaoks võivad rahastamiskulud kasvada mh siis kui riigivõla kasv suurendab tõenäosust, et valitsus peab tõstma makse või kärpima kulutusi. Samuti võib suur võlakoormus õõnestada usaldust garantiide vastu, mis riik on andnud finantssektorile. Lisaks võib valitsuse ulatuslik laenamine osaliselt välja tõrjuda ka erasektori, muutes laenuraha kallimaks ka ettevõtetele ja majapidamistele.
Selles toimetises analüüsitakse valitsuse võla mõju eraldi avaliku sektori ja erasektori rahastamistingimustele. Avaliku sektori puhul kasutatakse sõltuva muutujana 10-aastase riigivõlakirja tootluse vahet konkreetse riigi ja Saksamaa võlakirja vahel, mis peegeldab riskipreemiat. Erasektori rahastamistingimusi peegeldavad erinevat tüüpi pangalaenude intressimarginaalid ehk erinevus laenuintressimäärade ja 3 kuu Euribori vahel. Need marginaalid kajastavad laenuandmisega seotud riski- ja likviidsuspreemiat. Valitsuse võlakoormuse mõju hinnatakse eraldi ettevõtete laenudele, eluaseme- ja tarbimislaenudele ning lühi- ja pikaajalistele laenudele.
Põhianalüüsis tugineb aastastele paneelandmetele euroala riikide kohta ajavahemikus 1999-2024. Peamise huvipakkuva selgitava muutujana kasutatakse analüüsis valitsuse võla ja SKP suhtarvu. Lisaks sisaldavad regressioonanalüüsid mitmeid kontrollmuutujad, mis kajastavad eelarvepoliitikat, rahapoliitilist hoiakut, majandustsüklit ja majanduskindlustunnet. Mõnda regressiooni kaastakse ka aja fiktiivmuutujad, et kontrollida ajas muutuvate, kuid otseselt mittevaadeldavate tegurite mõju. Tuginedes varasemale kirjandusele rakendatakse fikseeritud mõjudega kaheetapilist instrumentaalmuutujate meetodit, et arvestada võimalikku vastupidist põhjuslikkust, näiteks olukorda, kus valitsusvõlakirja tootlus võib ise valitsuse võlataset mõjutada.
Usaldusväärsemate hinnangute andmiseks kasutatakse analüüsis mitmeid mudeleid. Tulemustest selgub, et valitsuse võlakoormusel on positiivne seos rahastamiskuludega nii avalikus sektoris kui ka erasektoris. Valitsussektori võlakoormuse suurenemine 1 protsendipunkti võrra tõstab kümneaastase riigivõlakirja tootluse vahet Saksamaa võlakirjaga keskmiselt 3 baaspunkti võrra. See mõju on statistiliselt oluline ning eri valimite ja mudelite korral võrdlemisi stabiilne. Erasektori puhul on aga valitsuse võla mõju eri laenukategooriates intressimääradele väiksem, vähem robustne ja ebaühtlasem, jäädes keskmiselt vahemikku 0,5–2 baaspunkti. Märkida tuleb, et hinnangud on usaldusväärsemad eluasemelaenude ja pikema tähtajaga laenude puhul, samas kui ettevõtete laenude, tarbimislaenude ja lühiajaliste laenude puhul varieerub võla mõju intressimääradele rohkem ning on mitmes spetsifikatsioonis ka statistiliselt ebaoluline.
Võlakoormuse mõju on tugevam ja statistiliselt olulisem valitsuse enda laenamiskuludele. See tulemus on ootuspärane, kuna avaliku sektori rahastamistingimused on otseselt seotud riigi võlatasemega. Erasektori puhul on ülekandemehhanismid aga kaudsemad ja mitmetahulisemad. Tulemust, et erasektoris on võla mõju selgem eluasemelaenude ja pikema tähtajaga laenude puhul, võib selgitada asjaoluga, et need laenud on pikema aja jooksul haavatavamad erisuguste makromajanduslike riskide suhtes.
Kokkuvõttes aitab uuring illustreerida üht olulisemat kõrvalmõju, mis võib riigivõla kasvuga kaasneda: kõrgemat rahastamiskulu. Valitsussektori võlakoormuse mõju on selgemini tuvastatav riigi enda laenamiskuludes, kuid teatud juhtudel võib see avalduda ka erasektori laenutingimustes. Tulemuste tõlgendamisel tuleb siiski arvestada, et nii avalikul kui ka erasektoril on kasutada mitmeid rahastamisallikaid, millest see analüüs käsitleb vaid üht.
DOI: 10.23656/25045520/062025/0224
Autorite kontakt: [email protected]
Toimetise autorite arvamused ei pruugi ühtida Eesti Panga ega Euroopa Keskpanga ametlike seisukohtadega.
