Madis Mülleri kõne Eesti Panga seminaril "Uus ajastu: odava raha lõpp"

Autori Madis Müller pilt

Madis Müller

Eesti Panga president ja Euroopa Keskpanga nõukogu liige

Postitatud:

31.05.2023

Intressimäärad ja keskpanga otsused – mida veel on oodata?

Keskendun oma ettekandes sellele, mida ja miks on keskpangad viimase aasta jooksul teinud, millist mõju majanduses rahapoliitika karmistumisest juba näeme ja – nagu ütleb ettekande pealkiri – mida on veel oodata.

Keskpanga põhiülesanne on tagada hinnastabiilsus, mille oleme määratlenud kui hinnatõusutempo 2% lähedal. Pea kümnendi oli euroalal ja maailmas laiemalt probleemiks liiga aeglane hinnatõus, kuid alates 2021. aasta keskpaigast on inflatsioon euroalal püsinud märksa kiirem kui 2%.

Põhjuseid selleks on mitu. Pandeemiakriisi lõppedes taastus nõudlus kiiresti, kuid kaupade ja teenuste pakkumine ei jõudnud sellega sammu pidada. Piirangud leevenesid ebaühtlaselt, tarneahelad taastusid aeglaselt, majapidamiste säästud olid aga suurenenud tänu piirangute ajal tekkinud nn. sundsäästudele ja tööturu toetusmeetmetele. Tekkis surve hindade tõusuks.

Lisaks hakkas Venemaa juba 2021. aasta keskpaigast Euroopale gaasitarneid piirama, mis tõstis energia hinda. Seejärel vallandunud täiemahuline sõda Ukrainas tõstis energiakandjate ja mitmete toormete hindu kordades, mille tagajärjel kiirenes inflatsioon järsult.

Kindlasti olid ka keskpanga poolt viimase kümnekonna aasta jooksul majanduse elavdamiseks tehtud otsused, sealhulgas väga madalal hoitud intressimäärad, loonud soodsad tingimused järsult muutunud majandusolukorras hinnatõusu kiirenemiseks.

Eelmise aasta keskpaigaks oli selge, et hinnatõusu kiirenemine ei ole ajutine ning et ka Euroopa Keskpank peab rahapoliitika kurssi muutma.

See muutus rahapoliitika kursis on olnud märkimisväärne ja kiire.

Hakkasime euroala intressimäärasid tõstma alates läinud aasta juulist, millega sai läbi ajajärk, kus intressimäärad olid mõnda aega isegi negatiivsed. Juba enne seda lõpetasime täiendavad võlakirjaostud, mille kaudu keskpank samuti majandusse täiendavat raha suunas ja euroala majandust elavdas.

Oleme intressimäärasid praeguseks tõstnud seitse korda järjest kokku 3,75 protsendipunkti. Euroopa Keskpanga veerandsaja-aastases ajaloos on see seni kõige kiirem intressimäärade tõstmise tsükkel.

Samas ärme unusta, et intressimäärade tõus algas läinud aastal rekordmadalatelt tasemetelt. Sarnasel tasemel kui praegu olid euroala intressimäärad ka 2008. aastal. Ühtlasi on nüüdseks selge, et eksisid need kommentaatorid ja analüütikud, kes veel aasta tagasi arvasid, et vaevalt Euroopa Keskpank intressimäärasid kuigi palju tõsta saab, sest mõne euroala valitsuse võlakoormus on liiga kõrge. Ma loodan, et tänaseks ei ole kahtlust selles, et keskpank suhtub liigkiire hinnatõusu murdmise eesmärki täie tõsidusega.

Inflatsiooni kiirenemine ei ole olnud üksnes Euroopa probleem, kuigi Euroopat tabas see eriti rängalt, tulenevalt suurest sõltuvusest energiakandjate impordist.

Rahapoliitiliste intressimäärade tõstmine on olnud üleilmne. Intressimäärad on keskpanga peamine tööriist, mille abil mõjutada majandusaktiivsust ja nõudlust.                                                                                                            

Suurematest piirkondadest on rahapoliitilised intressimäärad tõusnud enim USAs. Euroalal alustasime intressimäärade tõstmisega enamiku teiste suuremate keskpankadega võrreldes pisut madalamatelt tasemetelt ning mõnevõrra hiljem, kuna igal majandusruumil on oma eripärad.

 

Kui aga võrdleme intressimäärasid euroalal ja euroalavälistes Euroopa riikides, siis näeme, et eriti Kesk- ja Ida-Euroopa maadega võrreldes on rahaliidus intressimäärad pigem madalamad.

Kujutades ette teoreetilist stsenaariumit, mille kohaselt Eestil oleks euroalast sõltumatu iseseisev intressipoliitika, siis meie tänast inflatsioonitaset arvestades oleksid Eesti jaoks kohased intressimäärad tõenäoliselt veel kõrgemad. Samuti oleksid need sellisel juhul olnud kõrgemad viimase 10 aasta jooksul.

Lisaks intressimäärade tõstmisele oleme lõpetanud võlakirjade juurde ostmise Euroopa Keskpangas 2014. aastal käivitatud varaostukava raames, nüüd juba reaalselt vähendades keskpanga bilanssi ja mitte asendades aeguvaid võlakirju. Võlakirjade ostmine aitas hoida raha hinda madalal, et liiga aeglase hinnatõusu keskkonnas majandust ergutada. Praegu ei ole selline poliitika enam mõistagi kohane.

Keskpangad on hakanud oma bilansimahtu koomale tõmbama, et piirava rahapoliitika mõju veelgi võimendada. Eriti kiire inflatsiooni perioodil peavad kõik rahapoliitika instrumendid olema kooskõlas eesmärgiga hinnatõus kontrolli alla saada.

Euroalal on Euroopa Keskpanga bilansimaht aastaga vähenenud juba enam kui ühe triljoni euro võrra.

Sarnaselt euroalaga on ka teised suuremad keskpangad asunud oma bilansimahu kasvu piirama ning võlakirjaportfelle vähendama. Kõrgem intressimäärade tase on seejuures tekitanud nõudlust võlakirjade järele, mida keskpangad enam ei osta, ning seega ei ole keskpankade taandumine võlakirjaturul toonud kaasa suuremat raputust.

Keskpankade bilansimahu tagasitoomine tavapärasemale tasemele vähendab keskpankade „jalajälge“ majanduses ja võimaldab turumehhanismidel taas paremini toimida. Hästi toimiv raha- ja võlakirjaturg on üks turumajanduse tervise märke.

Euroopa Keskpanga rahapoliitika karmistamise tagajärjel on laenuintressimäärad tõusnud nii Eestis kui ka mujal euroalal.

Selle muutuse mõju inimestele ja ettevõtetele ning kogu majandusele on seda kiirem ja tugevam, mida rohkem kasutatakse ujuva intressimääraga laenulepinguid, kus intressimakse oleneb rahaturu intressimääradest.

Euroalal keskmiselt jääb ujuvate intressimääradega lepingute osakaal näiteks eluasemelaenude puhul ligikaudu veerandi lähedale ja mõnes riigis on see isegi alla 10%. Eestis seevastu on üle 90% ettevõtete laenudest ning majapidamiste eluasemelaenudest ja autoliisingutest just ujuva intressimääraga. Enamasti on need seotud 6 kuu euriboriga.

Mida see tähendab?

Madalate intressimäärade perioodil võitsid Eesti ettevõtted ja majapidamised märkimisväärselt sellest, et kasutasid euriboriga seotud ujuva intressimääraga laene. Näiteks maksid Eesti inimesed möödunud kümnendil oma eluasemelaenude eest madalamat intressimäära kui kodulaenuvõtjad euroalal keskmiselt, mistõttu neil jäi rohkem raha üle muudeks kulutusteks. See võimaldas rohkem tarbida ja tõukas tagant Eesti kiiret majanduskasvu.

Euriboriga seotud ujuv intressimäär on olnud hea valik ajal, mil intressimäärad langesid või olid tavatult madalad. Paraku kandub nüüd intressimäärade tõus kiiremini edasi ka laenumaksetesse.

Intressimäärade tõus on suurendanud paljude Eesti perede laenumakseid ja sundinud vähendama muid kulutusi. Ometi on kõrgematest intressimääradest tulenev laenumaksete kasv inimeste jaoks väiksem probleem kui inflatsioonist tingitud elukalliduse tõus.

Iseloomustan seda järgneva arutluskäiguga. Euribori tõus mõjutab otseselt peamiselt neid majapidamisi, kes on võtnud eluasemelaenu või liisivad autot. Eluasemelaenu omab Eestis ligikaudu veerand kõigist peredest ehk ligikaudu 150 000 majapidamist. Nende perede keskmine laenujääk on ligi 50 000 eurot. Euribori tõus 0%lt tänasele 3,6–3,7% tasemele lisab nende kuisele laenumaksele umbes 100 eurot.

Paljudel peredel on laenujääk muidugi tunduvalt suurem, eriti nendel, kes on laenu võtnud viimastel aastatel. Selliseid peresid, kelle kuine laenumakse on suurenenud üle 300 euro, on siiski üsna vähe, ligikaudu 5% laenuvõtjatest. Arvestada tuleb ka sellega, et laenu võtnud perede sissetulek on valdavalt märkimisväärselt suurem kui Eesti keskmine.

Kokkuvõttes suureneb eluasemelaenuvõtjate laenumakse keskmiselt ligikaudu 3–4% nende netosissetulekust.

Kui seda võrrelda sellega, kui suure tüki hammustab pere eelarvest kahekohaline inflatsioon, on selge, et intressimäärade tõus on laenuvõtjale küll ebameeldiv, kuid siiski väiksem probleem kui üldine elukalliduse tõus.

Esmatähtis on hinnatõusutempo kontrolli alla saada ja keskpanga peamine tööriist selleks paraku on intressimäärade tõstmine.

Intressimäärade tõus mõjutab enim neid majandusharusid, kus ettevõtteid rahastatakse rohkem laenurahast, nagu energeetika, kinnisvara, majutus ja toitlustus, aga ka logistika.

See ei tähenda tingimata, et just nendel sektoritel on praegu olukord kõige keerulisem. Näiteks energeetikas on osa ettevõtteid hoopis võitnud kõrgetest energiahindadest. Teisalt on tööstusettevõtted, kus laenuraha roll on märksa väiksem, praegu raskes seisus pigem kõrgete sisendhindade ja kiratseva nõudluse tõttu.

Oleme Eesti Pangas arvutanud, et tänaste eelduste kohaselt suurenevad ettevõtete intressikulud võrreldes möödunud aastaga järgmiseks aastaks natuke enam kui kaks korda, mis on keskmiselt umbes 10% kasumist.

Kõrvutades seda kümmet protsenti ettevõtete viimase aja kasumite kasvuga, peaksid ettevõtted valdavalt intressikulude kasvuga hakkama saama. Ärimudelid võivad aga olla erinevad ka ühe tööstusharu sees ning varem agressiivsemalt laenanud ettevõtete olukord on täna mõistagi suhteliselt keerulisem.

Suuremaid maksevõime probleeme me ettevõtetel ja majapidamistel praegu ei näe.

Aprilli lõpu seisuga oli üle 60 päeva maksetähtaega ületanud ettevõtete laene vaid 0,3% ja eluasemelaene 0,13% laenuportfellist. Teisisõnu on kodulaenu tagasimaksmine muutunud probleemiks ühele laenuvõtjale 800 hulgast.

Ettevõtteid on aidanud suuremate intressimaksetega hakkama saada asjaolu, et tarbijate käes oli palju raha, mis võimaldas kaupu ja teenuseid ka kallinenud hindadega edasi tarbida ning seega ettevõtete müügitulul ja kasumil kuni viimase ajani tublisti kasvada.

Inimestel omakorda on aidanud toime tulla väike tööpuudus, sest just töökoha ja sissetuleku kaotus oleks majapidamistele suurim risk laenumaksetega toimetulemisel.

Samas on tõenäoline, et majandusolukorra halvenemine muudab osa laenuvõtjatest haavatavamaks. Kuu aega tagasi avaldatud Eesti Panga finantsstabiilsuse ülevaates hoiatasime, et kui Eesti majanduskasv jääb kiratsema, võib laenude tagasimaksmisega hakata probleeme tekkima ning halbade laenude osakaal kasvada. Viivislaenude hulk võib ligikaudu kahekordistuda, kuid ka see oleks veel üsna madal tase.

Eestis tegutsevate pankade võime laene väljastada on hea, kuid ettevõtete hinnangud laenukeskkonnale on intressimäärade kasvu ja ebakindla majandusväljavaate tõttu siiski halvenenud.

Paljud ettevõtted ja majapidamised on jäänud ebakindla majandusväljavaate ning hindade ja intressimäärade kiire kasvu tõttu investeerimis- ja laenuotsustes äraootavale seisukohale. Seetõttu on viimase poolaasta jooksul võetud uusi laene vähem.

Eriti paistab see silma pikemaajaliste laenude puhul. Näiteks selle aasta I kvartalis võtsid ettevõtted pikaajalisi laene 14% vähem kui aasta varem ja majapidamised eluasemelaene 20% vähem.

2022. aastaga võrreldes tuleb aga arvestada, et mullune laenukasv oli Eesti majanduse kasvuvõimekust arvestades liiga kiire ning selle mõningane aeglustumine on tervitatav.

Ettevaates võib tõdeda, et pankade võime laene väljastada on hea ja pangad näeksid meeleldi oma laenuportfelli kasvamas. Kui majandusväljavaade selgineb ja intressimäärad stabiliseeruvad, kosuvad tõenäoliselt taas ka laenunõudlus ja -kasv.

Peame Eesti Pangas oluliseks, et koos intressimäärade tõusuga suureneksid ka hoiuseintressid, mida pangad maksavad inimestele, kes oma raha pangas hoiustavad.

Olemegi seda juba näinud: ettevõtete tähtajaliste hoiuste keskmine intressimäär tõusis aprillis 2,3%ni ja majapidamiste oma 2,5%ni. Aastase tähtajaga hoiuse intressimäär on jõudnud mõnes pangas juba 4% juurde.

Selle aasta märtsi lõpuks kasvas Eesti ettevõtete ja majapidamiste tähtajaliste hoiuste maht aastaga pea kaks korda ehk ligikaudu 3,6 miljardi euroni.

Samas on nõudmiseni hoiustel endiselt kordades rohkem raha. Siin saavad inimesed ja ettevõtted ise aktiivsed olla ja otsustada, kas jätkata vaba raha hoidmist madala intressimääraga arvelduskontol või hoiustada rohkem tähtajaliselt. Hoiustajad on intressimäärade tõustes võitjate poolel.

Eestis on tähtajaliste hoiuste intressimäär majapidamiste puhul üks euroala kõrgemaid. Rahapoliitiliste intressimäärade tõusu jätkudes on oodata ka tähtajaliste hoiuste intressimäärade edasist tõusu.

Nüüd siis ka sellest, mida on keskpankade poolt veel oodata.

Energiakandjate hinnad on mitme teguri koosmõjul praegu märksa madalamad võrreldes läinud aasta tipptasemetega ja nii oleme näinud ka inflatsioonitempo aeglustumist. Aprillis mõõdeti euroala inflatsiooniks 7%, mis tähendab, et hinnatõusutempo on ikka veel üle kolme korra kiirem kui sihiks seatud 2% tase.

Paraku on kõrged energiahinnad juba kandunud üle muudesse hindadesse ja kiire hinnatõusu tõttu on ka palgakasv hoogustunud. Samuti annavad Euroopa valitsused oma eelarvepoliitikaga jätkuvalt majandusele ja hinnatõusule lisahoogu, mis ei tee keskpanga ülesannet lihtsamaks. Alusinflatsioon, millest on välja jäetud heitlikud energia- ja toiduhinnad ja mis näitab seega majanduses olevat hinnasurvet paremini, ei ilmuta paraku veel aeglustumise märke.

Me nägime juba väga aeglase hinnatõusu kümnendil, et inflatsioon võib olla äärmiselt inertne. Nii inimesed kui ettevõtted kipuvad enda ootusi tulevaseks eeldatavaks inflatsiooniks kujundama lähtuvalt viimastest inflatsiooninäitajatest. Sellest saavad mõjutatud otsused, mis puudutavad suuremaid oste, investeeringuid ja äriplaane. Kõrge inflatsiooni tingimustes tähendab see ohtu, et hoogne hinnatõus jääb kestma ka seejärel, kui hinnatõusu käivitanud energiašoki mõju on juba ammendunud.

Sellist hinna- ja palgatõusu spiraali tuleb vältida, sest see võib endaga lõpuks kaasa tuua majanduse konkurentsivõime kao ning sügavamad probleemid koos aastaid kestva suurema tööpuudusega.

Just seda ohtlikult inertse hinnatõusu käivitumist püüavadki keskpangad kõikjal maailmas ära hoida otsustava rahapoliitika kursimuutusega.

Kui kõrgele keskpank veel intressimäärasid tõstma peab ja kui pikka aega neid kõrgel hoidma, sõltub sellest, milliseks üldisemalt euroala majanduse väljavaade ning konkreetsemalt hinnatõusu aeglustumise väljavaade lähikuudel ja -kvartalitel kujuneb. Keskpank tõstab intressimäärasid seni, kuni saame olla piisavalt kindlad, et sellest piisab hinnatõusu aeglustumiseks 2% lähedale mõistliku aja jooksul. Intressimäärasid me Eesti Pangas ega ka Euroopa Keskpangas otseselt ei prognoosi. Vaadates aga kui kiire inflatsioon praegu siiski on, pean väga tõenäoliseks, et meid ootab ees veel rohkem kui üks 0,25%ne intressimäära tõus.

Võrdluseks võib vaadata ka intressimäärade ootusi finantsturgudel. Need on viimase aasta jooksul väga järsult muutunud. Aasta tagasi prognoositi turgudel tänaseks intressimääraks üle kolme protsendipunkti madalamat taset. See näitab, et ka analüütikutel ja investoritel finantsturgudel ei ole tulevikku selgelt näitavat kristallkuuli. Samuti tundub mulle, et tõenäoliselt on liiga optimistlik oodata intressimäärade langust juba järgmise aasta alguses.

Juba aset leidnud järsk intressimäärade tõus on kahtlemata tänaseks piiramas majanduse nõudluspoolt. Sealjuures tuleb aga märkida, et rahaturu intressimäärad on jõudnud üksnes tasemeteni, kus need olid keskmiselt euroala esimesel kümnendil, ehk 3,5% lähedale. Suur erinevus selle ajaga võrreldes seisneb aga selles, et siis oli inflatsioon keskmiselt 1,9%. Praegu on see euroalal üle kolme korra kõrgemal tasemel.

Samal ajal mõistame, et keskpanga intressiotsuste mõju ei avaldu kohe, vaid aasta või isegi kuni kahe pärast. Suuremat mõju inflatsioonile ootame rahapoliitika muutusest alates tänavusest aastast ja eelkõige 2024. aastal. Euroopa Keskpanga viimase prognoosi järgi alaneb inflatsioon 2% lähedale 2025. aastal.

Madis Mülleri ettekanne Eesti Panga seminaril "Uus ajastu: odava raha lõpp" 31.05.2023